拼多多3月11日报出一份亮眼的财报，再加上4月中旬拼多多联合国美，开始补课3C的线下物流配送链。

两件事情受到资本市场的热捧，短短时间，拼多多股价飙升了60%。

那么，长期内拼多多还有投资价值么，我们就来给他估一估值。

拼多多在2019年四季度，活跃用户数达到了5.85亿，另外两巨头京东，分别是3.62亿和7.16亿。

很明显，拼多多的用户数已经远远超过了京东，比起霸主阿里，也仅仅少了18%，体量上已经可以说是一个级别的了。

但三者的GMV却相差比较大，2019年全年，拼多多的GMV刚超过1万亿，相比之下，京东在2万亿出头，阿里已经到了6.5万亿。

这主要是因为拼多多的单用户消费支出太低。

2019年，拼多多单用户消费1700元，相比阿里是9200元，京东是5800元。

从这里可以看出，主打品质用户和3C品类的京东，在这个指标上后阿里不少，说明阿里的用户频率和粘性非常好。

对电商类企业来说，用户数和GMV是决定性的数据，有了这两个，才有营收毛利润和净利润。

所以，有了这两个数据，我们大概可以对三家企业的价值做个判断。

基本上阿里是京东的3倍，是拼多多的7倍。

（当然京东模式稍有差异，我们这里只说拼多多）

考虑到阿里已经是一个多元化的集团了。现在阿里的股价在200美金左右，市值5400亿美金。

如果除去一级市场上蚂蚁金服阿里所持部分估值500亿美金+阿里云部分600亿美金+菜鸟优酷盒马饿了么口碑500亿美金一共是1600亿美金。

那么阿里核心电商这块的估值大概在3800亿美金左右。

拼多多是其1/7，大概是500亿美金多一些。

当然，这是在静态的情况下，目前来说，拼多多的增速是要高于阿里的，这部分可以提高估值；当然也存在一种可能，拼多多被打倒了，不增长了，或者负增长了。

首先，拼多多的增长，以高营销费用为代价。

比如，去年4季度的百亿补贴，降价卖iPhone，11月的前11天中，售出了超过40万部iPhone。

拼多多的销售和市场营销支出/销售总值比率为2.7％，而阿里巴巴为0.7％，京东为1.0％。

也就是说，拼多多大概用300亿的优惠+广告，驱动了1万亿的收入。

如果按5000元的iPhone计算，拼多多可以拿出150元来，这里面如果50元用来做广告，那么还有100元可以补贴消费者。

这足以让很多人，下载一个app了。

而且，拼多多的这种粗放式增长，已经接近极限。

拼多多2019年4季度GMV约3711亿人民币，同比增速下滑至80%。

这里面我们可以拆成用户增长和单用户消费增长。

4季度拼多多用户同比增40%，这样计算，拼多多4季度的单客户消费同比增长大概在28%左右。

考虑到拼多多的用户数量比阿里少了18%，我们可以假定拼多多的用户追上阿里后，两者用户方面增长处于同一起跑线。

这是一个比较乐观的假设。

那么，我们再假设这18%拼多多在2020年就达到，再加上28%的单客消费增长，拼多多2020年的GMV可以有51%的增速，但到了2021年，不考虑用户增长（这方面和阿里同步），那么拼多多的GMV就要降到28%。

考虑到阿里在1.5万亿GMV的时候，仍然有50%多的增速，拼多多已经露出失速的迹象来了。

对拼多多商业逻辑的一个核心假设是，拼多多花了300亿，买来的这些用户会留存在平台上。

对于一个增量市场来说，这是可能的，但对于存量市场，这是不可能的。

现在阿里的用户有7亿，微信的用户有10多个亿，移动互联用户11亿多一点。

假设微信和阿里这中间差的3个亿，都是拼多多的用户，这是拼多多拿到的增量市场，是有可能留存的。

但另外重合的4个亿（以拼多多最终7亿用户计），是存量争夺。

如果说，拼多多能用补贴，从阿里把用户拉过来，并且还能留存，那么同样的逻辑，阿里可以花更多的钱，从拼多多拉来更多的用户。

前面已经说了我们的预测，假设拼多多2020年GMV增长51%，2021年则会掉到28%。

假设收入同比增长，则2021年收入大概在600亿元左右。

2020年阿里电商业务大概4000亿元收入，市销率大概在9.45倍。

预计拼多多2021年的营销费用仍然很夸张，就按阿里的给予9.45倍的市销率，则2021年估值为810亿美元。

如果按10%折现率折现，目前大概在650亿美金左右。

正好是现在的市值。比直接用现在的GMV计算（500亿美金）要高一些

但要知道，这是建立在两个重要的基础之上：

1、不考虑拼多多夸张的营销费用对利润和自由现金流的影响；

2、不考虑拼多多降低营销费用对增长的影响；

3、不考虑阿里优惠对拼多多增长的影响。

真实情况应该会悲观一些。我们至少要保留20%-30%的安全边际。

但无论如何，拼多多背靠微信这棵大树，已经有了足以影响格局的能力。

很重要的一个表现，是阿里的利润这几年要被打掉一些。