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这是 南山之路 的第 167 篇原创文章
前言：本次新型肺炎疫情，旅游将会是受冲击最大的行业之一，与旅游高度相关的免税消费，也受到了极大的冲击，2016年以来上涨近 5 倍的中国国旅，也因此迎来了一波调整，年内股价下跌 16%。
那么，是否已经可以抄底买入了？我的观点很明确，暂时还不行，但现在的国旅已经值得高度关注，挖掘和认识其价值了。
以下是正文：
01
中国国旅过往业绩及股价简述
中国国旅主要从事免税商品销售业务，2019年 1 月，上市公司将旗下全资子公司国旅总社 100% 股权转让给中国旅游集团后，未来将聚焦于免税主业。
国旅全资子公司中免是国内最大的免税运营商，拥有 30 多年的免税品经营历史。
中免公司在全国 33 个省、市、自治区（包括香港和澳门地区）、柬埔寨设立涵盖机场、机上、边境、外轮供应、客运站、火车站、外交人员、邮轮和市内九大类型的 200 多家免税店，成为世界上免税店类型最全、单一国家零售网点最多的免税运营商，拥有全球最大的免税商业综合体，并建立起全国唯一的免税物流配送体系。
中免集团已经成为免税行业绝对的龙头，市占率近 85%，远超其他竞争对手，是中国最大、世界第四大的免税供应商。
近几年，国旅持续在免税渠道发力：
2017 年，联合拉格代尔中标香港机场烟酒店，7 月份收购日上中国 51%股权并中标首都机场免税店。
2018 年 2 月，国旅以 15 亿收购日上（上海）51%股权，7 月份中标上海虹桥机场和浦东机场免税店经营权，获得了国内最大单个机场免税零售场景入口，至此中免尽揽首都机场、上海机场两大规模最大、最优质的机场免税店运营权，零售规模空前扩大。
2018年10 月份，大股东国旅集团与海南国资委以股权交换方式获得海免 51%股权，并且此前已经成为海南美兰机场免税店 19 年 1 月之后新的商品采购供应商，中免独享海南离岛免税广阔市场。
2019 年 3 月份中标北京大兴机场免税经营权，免税版图继续扩大。5 月，北京、青岛、厦门、大连 4 家市内免税店开业；公司托管的海口、博鳌市内店顺利开业，海南离岛免税市场优势地位进一步巩固；围绕“一带一路”和粤港澳大湾区建设，积极拓展海外市场，香港、澳门机场店及柬中免营业收入均有较大提升。
在离岛免税方面，于 2019 年 7 月份公告，计划投资 128.6 亿元投资建设海口免税城，进一步深挖海口免税市场潜力，有望再造一个三亚国际免税城。
国旅机场免税店营收占比较高，合并日上后，占比更是超过 60%，但机场免税店扣点率较高、净利率水平低，导致利润占比仅 30%左右；
三亚离岛免税收入占比仅为 23%，但不受高租金扣点影响，所以利润率水平较高，考虑到香港批发毛利截留部分的加回，三亚免税店净利率水平或高达 25%-30%，即三亚店对国旅整体利润贡献超过 60%。
受益于过去几年我国旅游行业（境内游以及出入境游）迅猛发展，以及海外消费回流，2018 年中国免税市场销售规模 395 亿，同比增长27.3%，近十年复合增长 22.2%。
拥有免税业务得天独厚的资源，中国国旅业绩增长十分迅猛，营业收入、净利润分别从 2010 年的 96.1亿、4.1亿增长为 2018年的 470 亿、30.9 亿，分别增长了 3.9 倍、6.5 倍，2017-2018年间，净利润增速更是高达 40%、22.3%。
据 2019年快报，中国国旅营业收入 480亿，营收增速减小是由于 1月份剥离了旅游服务业务。净利润 46.5 亿，同比增长 50.38%。
关于剥离旅游服务业务，我认为这绝对是大好事，胡乱多元化的企业很难走好，曾被公认为多元化的典范通用电气也已经日落西山了，成功的企业往往是源自于专注和聚焦。
02
未来的空间及风险简析
一、行业空间
2018年全球免税市场规模达到 5200 亿人民币，全球排名前 25 位免税运营商营业额总计 4162 亿，份额占比 80%。2018 年，公司全资子公司中免公司实现销售额 345 亿元，排名跃至全球第 4 名。
2018 年中国居民境外购买免税商品总金额超过 1800 亿，占全球免税市场 34.8%，而中国境内的免税品销售约 395 亿，只有韩国的三分之一左右。
随着政策鼓励，中国居民免税消费回流是大势所趋，预计到 2023 年，国内免税消费额有望突破 1000 亿（2019年国内免税销售额约 500亿），对应中国国旅，约有 1 倍的增长空间。
事实上，随着我国国民收入不断提高，消费升级效应几乎是必然，这就意味着以高端商品为主的免税行业，成长空间是比较确定的。
更何况我国免税总消费额在全球占比已经超过 42%，只不过大部分是消费在境外了，从大格局来讲，放任大量消费居于境外是非常可惜的，所以国家对境内免税十分扶持。
二、短期规模有望扩展
在公司 2019中报有这样一段话：为避免海免公司与公司全资子公司中免公司产生实质性同业竞争，中国旅游集团承诺在海南省国资委将其持有的海免公司 51%股权无偿划转给中国旅游集团后，立即启动将所持海免公司 51%股权注入公司的程序。
这个资产注入确定性是比较高的，今年上半年应该可以完成。
三、风险方面
我认为，国旅的免税业务是很好的商业模式，轻资产、高利润率及ROE、低杠杆、现金流良好，行业永续（国外免税行业已存在上百年，年化增长约 6%），但风险也不能完全忽视。
1、长期风险
唯一的长期风险是，免税业务是由政策带来的行政性垄断，是否具备长远的经营壁垒？一旦政策开口子，国旅这么赚钱的业务，肯定会吸引资本大量进入该行业，其护城河并不是那么宽广（假如京东、阿里进入该行业？）。
短期内，由于国旅已经形成了很大的规模优势，由于先发优势、强大的供应链体系、一站式奢侈品购物体验，以及相对可控的竞争格局（其他全球免税巨头布局海南市场意愿一般），仍将有望保持较高竞争优势和盈利能力。
即使政策放开，新成立的免税商家很难与国旅形成有力的竞争，目前为止中免具备的规模优势、渠道先发优势、高效供应链优势。因此，其参与市场化竞争、抵抗风险的能力已十分强大。
而且国旅与北京、上海虹桥及浦东机场都签订了长期合同，而机场渠道的免税销售额占比 60%，所以短期无忧。
2、中短期风险
第一，疫情持续时间过长，三亚旅游市场恢复不及预期；海外疫情蔓延，影响出境游，导致机场免税销售额下滑；
疫情的严重程度绝对是超过了最初所有人的预期。而持续时间上，知名专家张文宏判断，疫情在今年夏天结束的概率很低，持续一到二年也是正常的。果真如此的话，对免税行业的影响肯定是很大的。除此外，对机场、旅游、餐饮、电影等行业影响也不小。
第二，宏观经济承压，影响居民收入，导致免税消费力下降；从中期来看，有人预测 2020 年中国GDP增速可能不到 3%，那么对国民特别是中产阶级的消费力确实有很大影响。
第三，海口市内店项目投资过高，回报不及预期。投资额度达 128.6亿，恰逢疫情，短期回报较低的确实增加了不少。
总体上，尽管存在这些现实的风险因素，但长期来讲，免税行业的赛道好，行业发展空间足够大，中国国旅又是国内免税无可争议的大当家，高达 80% 的份额，地位短期内极难撼动，目前国旅 1460 亿市值，2019 年净利润 46.5 亿，市盈率 31.4 倍，价格肯定不算贵。
所以，当国旅股价有更大调整的时候，大举建仓买入的机会就来了，当然，如果没有好价格，暂时就错过就错过了吧。
当下，强烈建议对中国国旅保持高度关注。
最后，多说一句，南山君写一篇文章经常要花十几个小时，希望大家看完后顺手点个免费的“在看”支持一下
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作者介绍：
南山之路，对公司价值、股票买点有独到见解，热衷于分享投资机会，并且详细解释股票的买入、卖出的原因。
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