这是 南山之路 的第 160 篇原创文章
前言：今天我要聊的是长江电力，前段时间有读者在评论区让我说说这家公司，正好我个人认为，长江电力也是应对未来负利率时代到来的绝佳标的之一。
总体上来说，水电是电力行业最好的方向，相比A股绝大多数公司来说，长江电力都是更好的公司，具体好在哪里，容我细细道来。
以下是正文：
01
长江电力简述
为什么说水电是电力行业最好的方向呢？主要原因在于，水电的生产成本极低，在水电站建成后，其运营成本仅仅只是人工工资、设备折旧以及设备维护检修或升级，原料成本（水力）近乎为 0。
这一点与火电站、核电站有极大的区别，要知道，火电站、核电站的燃料成本是很高的。
以华能国际为例，2018年燃料成本占其营业成本的 67%。核电站燃料成本可能低不少，但要命的是，其建设成本太高了，特别是 2011 年日本福岛核电站泄漏事件发生后，核电站的安全等级大幅提高，相应的也就大幅增加了建设成本。
至于风电以及光伏么，目前的问题是生产成本依然偏高，虽然技术进步很快，但相比水电，成本上绝对是没有优势的。而且风电和光伏产电功率不稳定，也是一个比较大的困扰，这几年智能电网技术有所进步，但还不足以完全解决这个问题。
那么，水电是不是就完全没有缺陷了呢？也不是。水电最严重的问题，是在于电力消纳可能受制于各方面的因素，造成部分电力被白白浪费。
不过，这里很重要的一点是，长江电力不存在这个问题！其电能主要销往长三角、珠三角等经济发达，电能需求旺盛，而且主力机组三峡（2250万千瓦装机容量）是国家级重点项目，配套的输送电网发达，就更不需要担心电力消纳的问题了。
我这里简单说一下长江电力的背景：
长江电力成立于 2002 年，目前是全球最大的水电上市公司，拥有长江干流上的三峡、葛洲坝、溪洛渡、向家坝 4 座巨型水电站，总装机容量 4549.5 万千瓦，其中三峡电站为全球装机容量最大的水电站，溪洛渡是全球第四大水电站。
未来三峡集团正在兴建的乌东德电站（2020 年投产）、白鹤滩电站（2021 年投产）将择机注入公司，届时公司将拥有长江干流上的 6 座电站，装机容量可达 7169.5 万千瓦。
乌东德和白鹤滩权益比例为三峡集团持股比例
02
历史业绩情况
1、发电及售电情况
2016-2018 年，公司发电量分别为 2060.60、2108.93、2154.82 亿千瓦时，上网电量分别为 2048.89、2096.68、2142.24 亿千瓦时，售电量分别为 2049.93、2097.84、2143.64亿千瓦时，上网电价（售电价与上网电价相同）分别为 0.2768、0.27678、0.27686 元/千瓦时；
上网电价这里有必要说一下，我个人认为，水电是受制于地理和天气条件的，每年的来水量会有一定的波动，但通过流量调节，长江电力每年的产电量相对稳定。
而且，很长一段时间内，上网电价也许很难有大的变化：首先，下降是不太可能的，因为水电上网电价 2 毛多，比火电、核电的 4 毛左右，已经便宜太多了，相比风电、光伏，优势就更大了。
其次，大幅上涨也不太可能，因为这类公用事业股，定价权不取决于自身，上网电价上调，会加大下游行业的成本，而长江电力活的如此滋润，所以上调的可能性几乎不存在。
这也就意味着，长江电力未来的业绩会相对稳定，如果没有资产注入，业绩增速必然非常低，只会是个位数业绩增长。
2、营收净利及财务表现
2016-2018年，长江电力营业收入分别为 489.39、501.47、512.14 亿，同比分别增长 3.17%、2.47%、2.13%；归母净利润分别为 207.81、222.61、226.11 亿，同比增速分别为 13.97%、7.12%、1.57%。
2016-2018 年公司的经营性净现金流分别为 389.90、396.93、397.37 亿元，占比归母净利润分别为 187.62%、178.31%、175.74%。
盈利能力方面，2016-2018 年，公司的毛利率分别为 60.69%、61.21%、62.89%，净利率分别为 42.78%、44.42%、44.21%，ROE分别为 16.21%、16.48%、15.90%。
这个毛利率与净利率水平以及经营现金流情况，在整个A股绝对是顶尖级别的存在。
03
未来展望
长江电力装机容量从 551.5 万千瓦增长至 4549.5万千瓦，2003-2018 年装机容量复合增速为 22.3%，利润总额复合增速为 29.7%。
达成这样的业绩增速，最重要甚至可以说唯一的原因，就是多次分批向大股东三峡集团收购水电资产。
未来几年内，长江电力有望再次向三峡集团完成两个水电站的收购：乌东德和白鹤滩水电站。两者都将从 2020 年开始实现首台机组投产。
根据三峡集团公布的 2018 年年报：
1、乌东德水电站：是世界已建和在建的第七大水电站，位于川滇两省交界的金沙江下游河段，是我国实施“西电东送”战略的骨干电源。电站计划总装机容量 1020 万千瓦，预计年发电量 389 亿千瓦时。计划 2020 年 8 月首批机组发电，预计 2021 年 12 月全部机组投产发电。
2、白鹤滩水电站：是全球装机规模第二大、在建规模第一大水电站，为金沙江下游四个水电梯级电站中的第二个梯级，是我国继三峡工程和金沙江溪洛渡、乌东德水电站之后的第四座千万千瓦级巨型水电站，是“西电东送” 的骨干电源点之一。电站计划装机容量 1600 万千瓦，保证出力 550 万千瓦，多年平均发电量 625 亿千瓦时，计划 2021 年 7 月首批机组发电，预计 2022 年 12 月全部机组投产发电。
目前长江电力在手 4 座水电站合计装机容量为 4549.5 万千瓦，如果乌东德和白鹤滩水电站资产注入，会增加 2620 万千瓦装机容量，提高 57.59%；现有 4 座水电站合计设计年发电量为 1919 亿千瓦时，乌、白资产注入后，则增加 1014 亿千瓦时电量，相比原有规模提升 52.84%。
乌东德、白鹤滩的投资额分别为 967、1779 亿，假设资本金占比为 30%、资金成本为 4%、资产折旧年限为 40 年；发电量分别按照年设计电量 389、625 亿千瓦，平均售电价（含税）为 0.2786 元/千瓦时、运营成本为 0.0389 元/千瓦时计算，则所有机组投产后有望实现收入 247.50 亿、毛利为 139.80 亿、归母净利润为 73.90 亿，相当于公司 2019 年净利润（215.60 亿）的 34.27%。
值得一提的是，2015-2017年间，长江电力业绩与股价双双起飞，就是来自于 2015 年度收购洛溪渡和向家坝水电站，大幅提升了公司收入带来的。
展望未来，确实可以期待乌东德和白鹤滩水电站资产的注入，将带来发电量增长超过 50%、净利润增长 34% 左右的可观业绩，推动股价上涨。
04
估值情况
1、先说不那么重要的部分
截至 2019 年上半年，长江电力共持有参股股权公司 40 家，累计原始投资余额 310.14 亿，主要持股如下：
这部分投资总金额不算小，但是相比长江电力的体量，占其总市值仅 8% 左右，影响不大。
2、重要的部分
由于公司未来业绩预期增长较低（不考虑资产注入的话），因此，分红就非常重要了。
查询长江电力的分红情况，我发现：
★ 2013-2015 年，公司每股股利分别为 0.28、0.38、0.36 元，分红比例分别为 51.01%、52.88%、68.17%；
★ 2016年重大资产重组完成后，承诺 2016-2020 年每股股利不低于 0.65 元，2016-2018 年实际每股股利分别为 0.71、0.68、0.68 元，分红比例分别为 75.49%、67.20%、66.16%，股息率分别为 3.97%、3.80%、3.80%；
★ 2021-2025 年承诺分红比例不低于 70%。
对应的股息率情况，2011-2018年，长江电力股息率分别为 3.74%、4.79%、4.47%、2.57%、3.05%、4.27%、3.85%、3.76%，平均股息率接近 4%。这在整个A股市场，是少见的稳定且相对较高的股息率水平。
3、更重要的部分
从更长远的角度来说，水电的相关设备如大坝、水力发电机组等，其使用周期往往远大于折旧年限。所以，折旧这一项，实际上导致长江电力净利润被低估了！
如下所示，折旧费、财政规费，占到了长江电力经营成本接近 70%。
而折旧年限上，挡水建筑物（大坝）的折旧年限是 40-60 年，远远低估了实际使用年限，大坝的使用年限可高达 100 年以上；机器设备按照 5-32 年折旧，也相应低估了折旧年限，要知道火电站的设计寿命也是 30 年，实际使用时往往达到 50 年以上，而水电站工况环境好多了，核心设备使用寿命保守估计也是 60 年。
挡水建筑物含葛洲坝大坝、三峡大坝、向家坝大坝、溪洛渡大坝等。
再查询 2018 年报可发现，2018年度挡水建筑物、机器设备折旧金额分别为 32 亿、65 亿，合计近 100 亿，如果这部分折旧减半，相当于可以增加净利润 50 亿，而 2019 年度快报显示，公司净利润不过 215.6 亿。
因此，长江电力每年的真实净利润是超过 260 亿甚至接近 300 亿的，这个利润水平会非常稳健，结合目前 3870 亿的总市值，我认为目前长江电力的估值是非常合理的。
最后总结：长江电力是一家盈利能力极为出色，股息率稳定且相对较高的公司，未来几年有资产注入，实现营收及净利润大幅增长的可能性（这将是仅有的最后一次大规模注入资产的机会，因为中国水电资源开发殆尽了），而且折旧支出导致净利润被大幅低估。
简单来说，长江电力是一只下有保底，上有一定想象空间的股票，现有价格应该可以考虑入手一部分，至少这是一只很稳健的收息股。
--------------
作者介绍：
南山之路，主要做股票价值分析，对公司价值、股票买点有独到见解，实时解读重要的政策及新闻事件。热衷于分享投资机会，并且详细记录和解释股票的买入、卖出的原因。
南山同时是雪球、今日头条知名博主，写公众号以来，由于文章干货很多，不到 1 年已获得超 3.5 万粉丝认可。南山入市 8 年收益率 400%，非常值得关注！
欢迎关注公众号【南山之路】
