来源：腾讯证券研究院
腾讯证券研究院特约作者：中山证券研究院院长、中国首席经济学家论坛理事李湛博士、中山证券研究员 梁伦博
划重点：
1、从需求端看，全球贸易紧张局势带来的经济增长放缓以及原油即将过剩的预期一直压抑着油价的上涨空间。
2、此次谈判比之前显得更为艰难，俄罗斯方面坚持只延长现有的减产计划而不适合进一步加大减产力度。
3、此次价格战沙特和俄罗斯双方都有一个潜在的共同目的，即是再次试图打压美国页岩油生产商，希望疲软的油价让美国石油生产商亏损并关停油井。
国际原油价格在2019年处于一种弱平衡状态，供应端方面OPEC及其盟友在2019年以来则一直在用联合减产的行为对油价进行支撑。而从需求端看，全球贸易紧张局势带来的经济增长放缓以及原油即将过剩的预期一直压抑着油价的上涨空间。2020年1月21日，国际能源署(IEA)就已经预计2020上半年将出现100万桶/日的供应过剩。
但这种弱平衡的局面在近期受到了迅速瓦解，首先是超预期的疫情全球蔓延严重压制了企业对于经济前景的展望。企业正准备应对由病毒疫情引发的经济低迷，其持续时间可能比最初预计的一至两个季度更长，影响程度也可能更大。受疫情影响的地区正经历双重打击。亚洲、欧洲和美国各地的商业活动受到工厂关闭、工人被隔离和零部件短缺的干扰，从而影响了商品和服务的可获得性，这构成供应冲击。与此同时，公共活动推迟和恐惧情绪不断加剧正导致消费者和企业。
世卫组织已经表示正在将疫情对全球风险的评估从“高”上调至“非常高”，突发事件规划执行主任莱恩博士表示，此举是为了让各国当局进入全面戒备状态。世卫组织总干事谭德赛在日内瓦公开表示，新冠病毒传播和影响的风险现在“全球范围内”都非常高。其中WHO在3月1日发布的报告中提到，全球很多社区还没有准备好实施中国采取的措施，正是这类措施帮助中国控制住了快速扩散的新冠病毒疫情。而不同于新世纪面临的其他病毒，新型冠状病毒同时拥有超强的传染性以及远高于流感的致死率。且目前WHO的研究未表明这一病毒会伴随夏季的来临而受到抑制。
因此在需求端方面，原油需求在2020年进一步放缓已几成定局。假设疫情无法在短期之内有效控制，2020年原油需求增长预期将从80万桶/日降至60万桶/日及以下。
二、价格战重燃将带来超预期的供应过剩
3月5日，石油输出国组织(OPEC)原则上同意在现有减产基础上在2020年第二季再减产150万桶/日，以支撑受新冠疫情冲击的油价，但前提是俄罗斯和其他产油国都参与行动。随后俄罗斯与哈萨克斯坦都表示它们尚未同意进一步减产。
从此前的减产谈判上看，俄罗斯的反应在最初通常都显得犹豫不决，但都在最后一刻同意加入联合减产行动。但此次谈判比之前显得更为艰难，俄罗斯方面坚持只延长现有的减产计划而不适合进一步加大减产力度。
3月10日，沙特阿美总裁兼首席执行官纳瑟尔进一步表示，4月份的原油供应量将“比该公司最大可持续产能1200万桶/日高出30万桶/日”。而在2020年2月，沙特阿美的产量仅为970万桶/日。紧随沙特阿美宣布增产之后，俄罗斯指出其有能力将日产量进一步提升50万桶。
随着沙特以及俄罗斯两大原油出口国挑起价格战，科威特、伊朗和伊拉克等其他中东产油国别无选择，只能跟着沙特降价，全球其他石油出口国也得如此，除非他们准备丧失市场份额或关停油井。
截止至3月9日-11日，NYMEX原油期价跌幅为19.57%，收报33.19美元每桶，布伦特原油期价跌幅达到20.48%，收报35.97%。周一是自1991年1月17日美国海湾战争爆发时油价下跌三分之一以来，这两份指标原油合约最大的单日百分比跌幅。两大指标合约的近月合约交易量均创下历史高位。原油价格的崩盘也引起了能源类股价格也大幅下跌，页岩油生产商预计收入将下降，因此开始削减支出。埃克森美孚和雪佛龙股价在周一当日分别下跌10%和近13%。
三、后续演变需关注基本逻辑以及利益方举措的变化
供应端方面，从基本的逻辑出发，沙特主要目的是希望向俄罗斯等主要产油国传达这样的讯息，即延长和加强减产是最优选项且是唯一选项，而且符合所有产油国的利益。但沙特最后的做法显然有些简单粗暴，若不进一步加大减产力度，其连此前已经达成的减产幅度都将彻底放弃。同时还可能在不再减产的基础上增大产量以及调降售价，这次官方售价的直接调降幅度为至少30年来最大，这将令本就饱和的原油市场更形泛滥，且进入残酷的恶性竞争阶段。磋商破裂一天前，沙特为首的OPEC组织实际上向俄罗斯发出了最后通牒，让俄罗斯要么接受一项幅度大于预期的减产协议，要么不达成任何协议。
而俄罗斯方面的基本逻辑则是认为减产挤压了俄罗斯的市场份额，使得其全球第二大原油出口商的地位受到了威胁，同时尽管他们一直在削减产量，但实际上却帮助美国页岩气行业摆脱了困境，因此俄罗斯此次可能不再愿意进一步减少自身的市场份额。总体而言沙特想以不断限产以抬高价格，但俄罗斯却更为看重自身市场份额的底线，不希望一直依靠减量维持价格。
因此此次价格战沙特和俄罗斯双方都有一个潜在的共同目的，即是再次试图打压美国页岩油生产商，希望疲软的油价让美国石油生产商亏损并关停油井。但从历史数次沙特的刻意打压上看没有充分证据表明这种措施将会奏效。2014年油价重挫被视作沙特打击页岩油生产商的一次失败尝试，其最终导致OPEC及其盟友达成减产协议。OPEC及其盟友2016年11月达成、2017年起实施的减产协议，虽然没有让油价大幅上涨，但确实让油价持稳在60美元左右的宽幅区间内。
从供应端后续演变上看目前有两大可能性：
1.原油进入残酷价格战，中长期保持低迷
俄罗斯财政部长已经表示其能够承受油价在六至十年里处于每桶25-30美元，而沙特目前也不甘示弱，其表示可以长期接受每桶30美元的价格。
零和博弈无疑是具有强大破坏性的，持续时间越长，就会迫使两个国家对自身经济做出艰难调整。最终结果将和历史上任何战争一样，归根结底要看各方能够承受多大的痛苦。
承受力上观察，沙特方面的外汇储备为5000亿美元，债务与GDP之比为25%，这意味着它有着较为充足的借款空间。叠加全球利率处于低位，以及最近美联储紧急降息，意味着尽管市场动荡，沙特仍能以相对便宜的成本从债市投资人手中筹得资金。但若最终油价到达30美元每桶的区间，沙特今年预算赤字可能将达到其政府预计的接近两倍，即12%左右。从财政收支平衡的角度看，沙特需要80美元每桶的价格。
俄罗斯方面债务与GDP之比为14.6%，外汇储备已经积累了5700亿美元，其中包括该国的国家财富基金，该基金达1501亿美元，占俄罗斯GDP的9.2%。财政部部长在周一表示必要时可能动用该基金以补减少的石油收入。同时卢布可以自由浮动，使其可迅速因应市场状况做出调整和贬值，但有时灵活的浮动汇率也是双刃剑，目前俄罗斯央行表示将暂停国内市场购买外汇30天，以减轻卢布的贬值压力。3月10日，俄罗斯卢布对美元的汇率在国际市场上跌至每美元73卢布，这是自2016年3月以来的最低水平。从财政平衡的角度看，俄罗斯的优势较为明显，50美元每桶的价格其就可以实现。
综合而言沙特和俄罗斯双方受益于多年以来的积累都有巨大的财政缓冲，这将有助于它们经受住长期价格战的冲击。尽管低油价将更为考验沙特的财政平衡，但沙特石油成本是最低的，且其债务水平可控，可以吸引主权储备以度过难关。而俄罗斯则可以更为简单的允许卢布用一定的速度贬值，以维持流入本国经济的资金。因此在两者一分高下之前更有可能出现的情况是其他产油国的影响可能更为剧烈，例如财政状况糟糕的伊拉克、委内瑞拉，以及一直在受到美国原油制裁的伊朗。
随着油价的暴跌，美国页岩油生产商也面临着严酷的现实，即绝大部分美国页岩油钻探都已无利可图。因此除了沙特和俄罗斯，美国实际上是重要第三方，其首先与沙特是亲密盟友的关系，同时与俄罗斯在原油战略方面则有着长期的冲突。
2.沙特与俄罗斯虚晃一枪，原油价格实现快速反弹
俄罗斯能源部长诺瓦克3月11日表示，与石油输出国组织的对话仍在继续，俄将派代表参加3月18日在维也纳举行的OPEC联合技术委员会(JTC)会议。这意味着沙特与俄罗斯之间的沟通意愿并没有完全消失，且目前双方都还没有真正增产，存在进行虚晃一枪考验双方心理承受能力的可能性。而由于如此低的油价对美国页岩油企业的伤害，特朗普也可能将出面尝试对沙特和俄罗斯之间调和。但短期来看沙特和俄罗斯重新握手加大减产力度的可能性较小。
四、原油价格展望
综合而言，从目前原油期价来看市场已经将2020年沙特和俄罗斯价格战中的新增产量考虑在内，短期来看首先原油价格进一步下挫的空间已经很小，目前原油价格已处于低位状态。
但另一方面由于需求端的影响以及普京、萨勒曼王储都是强硬的实权派人物，且美俄之间存在较深的能源冲突，短期内迅速重归于好共同减产的可能性也较小。而且目前谈判的艰难程度已经一定程度上反映了俄罗斯对于自身市场份额的底线要求，而这一诉求是沙特所不可能保证的（实际上OPEC自身的市场份额也随着减产行动而呈现下降），未来的有效减产谈判可能必须新增美国这一蓬勃发展的原油生产国。
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