文章作者：中粮期货有色研究员 卫来
铜：上行风险大于下行风险
一、结论与概况
虽然近期疫情对全球的冲击叠加海外短期流动性紧张引发的市场恐慌情绪对铜价形成了向下的推动。我们认为铜价在目前的下跌之后，已经price in了较大的经济衰退、需求下滑的预期，风险得到了较大程度的释放。目前看来，虽然海外疫情仍在爬坡，流动性问题还未完全解决，但各国政府和央行都已采取各种措施扭转不利局面。我们认为在未来的一到两个季度内，这两大压制铜价的因素将出现明显改善，因此目前铜价还剩余尾部风险，但主要风险已经得到释放。供应端的约束和需求端的亮点将使得铜在接下来的两个季度重放光彩，我们可能将看到，疫情控制、需求恢复，但供应出现阶段性收缩的格局，这将共同驱动铜价的反弹，预计运行区间33000-45000元/吨。
二、核心因素
（一）价格低于矿山成本
根据不同机构统计的海外矿山成本，90分位的成本线大约在5200-5600美元/吨不等，不同机构的统计之间有所差异，但可以肯定的是目前铜价已经远远低于海外矿山90分位的成本线。目前还没有看到海外矿山因为利润问题减产的主要原因在于：一方面目前TC处于历史低位，利润更多的向矿山倾斜；另一方面原油价格的大幅下跌使得矿山成本得到一定程度的降低。但是虽然矿山成本曲线因为油价的下跌而有所下移，仍然不能完全覆盖铜价本身的下跌所带来的损失，因此，短期内矿山还可以维持正常生产，但是从中长期看，如果铜价持续维持在90分位线之下运行，必然挤出一部分高成本的产能。
（二）矿山干扰率大概率回升
近期随着疫情的扩散，一些铜精矿主产国也开始受到波及，比如智利、秘鲁、南非等。这些国家纷纷出台相应政策进行疫情防控。其中，南非暂停境内铜精矿生产两周，智利和秘鲁则告知境内铜矿减少运营人员，避免员工聚集。其中包括智利国家铜业公司（Codelco）、英美集团（Anglo-America）、第一量子（First Quantum）、五矿（MMG）等世界级矿企。如果疫情在这些国家可以得到控制，则短期的运营强度下降不会对铜矿产出造成额外影响，但如果疫情后续在这些国家进一步发酵，则有可能影响铜精矿的正常产出，那么这一样来，今年的铜精矿干扰率将延续近两年来的趋势，继续向均值回归。这将使得本就紧张铜精矿平衡表变得更加紧张，这势必将挤压铜精矿的最大需求方——中国的冶炼企业的利润，从而影响今年中国精炼铜产能的进一步爬坡和释放。
（三）废铜供应受影响
年初至今，国内相关部门发放了批废铜进口批文，总量54万吨，已经接近2019年全年发放的批文数量。从理论上看，今年全年的批文发放量至少不会低于去年，而到了下半年进口废铜新规生效之后，实际上更有利于废铜的进口，此前市场普遍预计今年废铜进口比2019年大约有10万金属吨的增量。但是目前由于受到疫情的影响，废铜供应受到了全方位的影响：首先，国内废铜企业因为疫情所带来的运输、人员、隔离等额外壁垒，开工意愿不高，加之铜价下跌处于低位，开工积极性更低，国内废铜偏紧；其次，进口方面，目前由于主要的海外废铜进口国，比如美国、日本，以及东南亚等国家，疫情的形势都不容乐观，因此进口节奏受到较大干扰。两方面的因素使得今年国内废铜供应低于预期的概率极大，因此精废价差可能长时间处于低位，精铜对废铜的替代效应明显，这将有利于精铜的消费和去库。
（四）冶炼冲量难度较大
近两年国内精炼铜冶炼产能不断扩大，在经历了2018、2019连续两年新建产能的密集投产之后，2020年是近两年新建产能集中释放的重要年份。此前市场普遍预期今年国内精炼铜产量增量在30-40万吨水平。但是今年由于疫情的出现，1、2月份国内精炼铜产量出现同比下降，这主要是由于部分冶炼企业因为疫情顺势延长了检修时间、硫酸价格下跌和胀库倒逼冶炼厂降低产能利用率等方面的原因。3月份随着疫情的逐步控制冶炼企业的产能利用率有所回升，但预计同比去年仍将出现下滑。如此一来一季度产量同比预计将出现下滑8-10万吨，如果今年精炼铜产量想要达到此前市场预估的增量30-40万吨，则需要在剩下的三个季度里多生产38-48万吨精炼铜，这对于冶炼企业而言难度较大。一方面，硫酸运输和胀库的问题虽然暂时缓解，但是硫酸价格低廉、侵蚀冶炼利润的问题并没有得到解决；另一方面，后面三个季度如果要补回产量，意味着对铜精矿的需求有爆发式增长，但正如我们此前分析，南美铜精矿主产国由于疫情的节奏与国内有差异，铜矿干扰率可能因为疫情的发酵而上升，这意味着后期铜精矿供应将更为紧张、TC将进一步走低，国内冶炼企业的利润将面临加工费和副产品硫酸价格双双走低的挤压，在如此低的利润下，是否所有冶炼企业还可以维持高位的产能利用率弥补今年一季度损失的产量以及达到预期的增量，这其实是比较苦难的，因此我们认为今年国内冶炼企业增量将不及预期。而海外的冶炼端基于类似的原因，大概率也没有增量。
（五）国内消费有潜在亮点
由于受到疫情的影响，今年海外的铜消费大概率将落入负增长区间，但国内的精炼铜消费仍然会对全球的精炼铜消费形成支撑。近期中央大力推进的基建建设，其中无论是旧基建还是新基建都将对铜消费产生拉动。旧基建方面，主要集中在电网建设，这一部分年初已经被国家电网定性，超预期的可能不大。新基建方面，城际高速铁路和城市轨道交通投资规模预计在6000亿元左右，预估耗铜量在2万吨左右；特高压配套的变电站的建设以及一些电气设备中会用到一定量的铜，预计在2020年已经明确的1128亿元特高压项目中，将会提供24万吨左右的铜消费；5G中铜的应用主要集中在印制电路板（PCB）中的覆铜板（CCL），预计2020年5G基站所需覆铜板的耗铜量大概在2.4万吨左右，新能源车耗铜量为80KG，按照2019年汽车产销分别完成2572.1万辆和2576.9万辆来测算，新能源汽车占比每提升一个百分点，铜的消费就会提升1.3万吨。因此总的来看新基建有较大概率在2020年带来超过30万吨的精炼铜消费，占全国一年精炼铜消费2%左右，相当可观。从调整后的平衡表来看，2020年精炼铜并不存在明显的过剩。
三、预期偏差
1.疫情的超预期持续，即进入夏季后北半球的疫情仍在发酵，经济生活受到严重影响；2.国内对于基建的政策力度或者地方的执行力度低于预期，对精炼铜消费的拉动作用有限。
锌：价格已PRICE IN大部分悲观预期
一、结论与概况
前期利空影响逐步释放后，锌市场转向利多因素的积聚，故预计锌价有望修复反弹。但二季度海外疫情影响仍存不确定性，因此，锌价的修复反弹，或难以一气呵成，预计在反复波动中确立底部，逐步修复回升的概率较大，预计运行区间14000-17000元/吨。核心逻辑：矿山干扰率增加、成本支撑逐渐明朗、国内冶炼产量缺失难以补回、在提倡基建的政策下，锌消费有望明显改善。
二、核心因素
（一）海外精矿供应收紧
3月下半月国外矿山生产干扰率开始增加。包括Nexa、Pan AmericanSilver、Newmont、SouthernCopper、NevesCorvo、Alta Zinc、Matagami、Caribou、Tara等矿山均计划暂停生产或调整生产计划。
中国锌矿供应需依赖部分进口，2019年中国锌矿进口依赖度达到25%左右。2019年中国锌矿进口主要来自于澳大利亚、秘鲁、西班牙、俄罗斯、古巴、缅甸、蒙古等国家。一季度末锌矿进口尚未受到疫情的实际影响，但市场的担忧情绪已开始升温，目前TC已经开始下降。
（二）矿山成本支撑开始体现
国内主流矿山的采选总成本为8000-10000元/吨，部分矿山高成本为11000元/吨左右。根据锌价14500元/吨、锌矿加工费6100元/吨计算，锌矿金属吨价格为：14500-6100=8400元/吨。
国外方面，原油价格大幅下跌后，国外锌矿山90%成本线从1950美元/吨下移至1850美元/吨附近；同时，75%成本线在1700-1750美金的范围内。
3月份内外锌价分别一度下探至14265元/吨、1763美元/吨的低点，因此内外矿山的成本端开始有体现。但对于价格来说，成本端并不是绝对的“铁底”，当供需过剩压力凸显，尤其是系统性风险显现，成本端的支撑也会被打破，但是价格如果长期运行在成本之下，供应收缩是可以预期的。
（三）冶炼缺失难以回补
今春节期间国内锌冶炼部分检修，主要为云南、湖南湘西的中小型炼厂检修为主。春节后，由于疫情影响，冶炼产品库存高、硫酸胀库压力凸显、货源物流受限，2月份炼厂被动检修情况增加。
3月份国内物流逐步恢复，加上下游开始启动，炼厂货源压力有所缓解。但锌价大幅走弱，加上炼厂硫酸副产品亏损，锌冶炼利润明显收窄，部分炼厂呈现检修减产情况，其中包括了西部矿业、宝徽、呼伦贝尔等炼厂。
据安泰科对国内49家炼厂统计显示，1月份产量为45.6万吨；2月份产量为39.6万吨，2月环比减少6万吨；3月份预计环比将增加近2万吨。
锌价于3月下半月再度大幅下挫，部分炼厂前期采购的锌矿在未完全保护的情况下，出现亏损的可能性较大。因此预计4月份部分炼厂被动检修减产情况仍可能增加。而5、6月炼厂生产有再度回升可能。但无论如何，一季度的缺失很难在后面三个季度回补，这意味着今年锌锭的供应增速已经比此前的预期出现了偏差。
（四）需求政策托底
基建的加码，锌品种的受益将相对明显。锌的主要消费领域集中在建筑、交通等行业中。其中建筑消费占据了半壁江山，基建和房地产建筑基本对半。
汽车方面，一季度产销量大幅下调后，二季度产销有望逐步修复。尽管多地开始研究出台刺激汽车消费措施。但疫情对经济和居民收入形成了影响，因此汽车销量恢复或相对缓慢。
总的来看，国内消费的回归，尤其是基建投资的发力，有望对锌消费形成阶段性良好地托底。
镍：国内镍铁挤出、需求边际改善
一、结论与概况
镍价预计会迎来反弹，主要运行区间85000-11500元/吨。核心逻辑：印尼禁矿和菲律宾禁船后，国内镍矿库存够国内运行镍铁产能使用3个月，镍矿供给开始收紧。印尼镍铁逐渐放量，回流我国的镍铁爬坡较快，国内镍铁企业面对下游需求不振，上游镍矿供给掣肘，以及印尼镍铁价格竞争的三重压力下，亏损面不断扩大，会有镍铁产能遭到挤出。随着后续国内防控放开后，不锈钢和新能源车消费会出现一个小高峰，带动镍价反弹，但整体上精炼镍和不锈钢成品的双高库存压制镍价的上行空间，镍价反弹力度有限。
二、核心因素
（一）禁矿效应开始显现
2020年1月1日起，印尼正式执行禁矿令，1-3月份，我国进口印尼镍矿220.3万吨，同比大减50%，禁矿令的影响开始显现。2020年1-3月，我国累计进口镍矿590万吨，同比减少19%，其他矿源国进口的增加并不能弥补印尼矿的缺口。截止5月15日，中国主要港口库存789万吨，较年内高点下降接近50%，考虑到镍铁企业每月4万镍金属吨的消耗，港口库存仅能维持1个多月使用，并且将长期维持紧张状态。
（二）国内镍铁企业面临挤出
镍铁出口是当地大部分企业最主要的创收渠道，中国镍铁RKEF技术目前的成本在10000-12000美元/镍吨，印尼镍铁RKEF成本大部分位于在6500-8000美元/吨，加上运输费用之后，优势仍然较大。由于对镍铁存在巨大的需求，中国不锈钢企业自然成为印尼镍铁企业理想的客户。2020年1-2月，中国从印尼进口镍铁41万实物吨，同比增长107%，占中国镍铁总进口量的85%，随着印尼镍铁新增项目的投产，进口量预计将进一步扩大。
印尼禁矿令的实施和镍铁新增项目的投产，既抬升了中国镍铁企业的生产成本，又挤压了市场空间，而疫情的爆发，使得不锈钢需求迅速下降，不锈钢降价向上游的传导，从而加速了印尼镍铁对国内镍铁的替代。目前镍矿石价格较印尼禁矿令颁布之前上涨了50%，而镍铁价格比疫情发生之前下降了12%，国内镍铁企业利润剪刀差已经形成，若不锈钢下游需求仍未见改善，镍铁企业亏损面将继续扩大，不得不进行减产。
（三）不锈钢有望去库
今国内将近85%的镍被不锈钢集中消化，但不锈钢的应用极其分散，主要应用在五金制品、家用电器、建筑装饰、机械、汽车、石化等场景。受疫情影响，各个行业均受到严重冲击，1-2月份投资、销量都出现断崖式下跌，不锈钢需求疲软。
不锈钢应用领域像房地产、汽车、机械设备、家用电器等属于高价值的耐用品，消费者购买基本按照年度来进行规划，受疫情影响较小。随着国内疫情逐渐步入尾声，人们对这些产品的需求有望迎来反弹，不锈钢消费也将在二季度进入一个反弹的阶段，不锈钢库存有望迎来去库。
（四）新能源仍有空间
2020年1-4月，新能源汽车累计销量20.5万辆，同比大幅减少60%，动力电池累计装机量2.9GWh，同比下降60%。从月度销量数据来看，1、2月销量全年占比较低，销量呈现逐步增长的趋势，所以后续月份销量更加重要。
为了支持新能源汽车市场的发展以及应对目前汽车销量整体不佳的局面，工信部表示2020年新能源补贴不会大幅度退坡，发改委则明确地方对购买节能新能源车的消费者给予支持，北京、广州等地也在研究促进新能源车消费的措施。疫情结束后，新能源车市场或将会迎来反弹，带动硫酸镍消费回升。
