文章作者：中粮期货研究院 刘佳良
一、概述与结论
核心因素概述：从中长期来看，中国的城镇化水平仍有提升空间，但用钢强度或将逐步进入下滑阶段，尤其是建筑钢材的代表螺纹。螺纹主要用于房地产和基础设施建设中，2020年三季度，预计房地产投资增速将基本持稳，基建投资增速回升。螺纹供给产能充足，产量弹性较大。
以铁矿和焦炭位主要原燃料的长流程生产成本低于以废钢为主要原料的短流程生产成本，且利润仍在使得钢厂生产意愿较强，原燃料需求预计在三季度保持稳定。铁矿供给能力在二季度受疫情影响有所收缩，三季度供给能力预计恢复充足状态。
预期偏差：最大的预期偏差因素在于疫情发展以及各国应对举措的变化。最差的情况是疫情海外大幅蔓延并且国内出现严重的二次疫情，这种情况下需求将继续因防治需要而停滞，黑色将大幅下跌；而如果疫情只在海外大幅蔓延，在进出口下滑的压力下国内的城镇化建设将进一步加快以拉动就业，钢材需求有较大增量，利好黑色；如果疫情很快结束，则下游需求将迅速恢复，对黑色形成支撑。
结论：二季度黑色需求恢复，三季度旺季阶段预计向上推进。总体判断，二季度钢厂利润收缩后，三季度或将回升。
二、核心因素分析：
（一）下游需求：房地产投资稳，基建投资拉升
在新冠肺炎疫情的影响下，国内外经济增长均面临巨大挑战，美联储重新施行宽松的货币政策，G20国家计划实施总计价值5万亿美元的经济刺激计划，并支持各国央行采取措施促进金融稳定和增强全球市场的流动性。中国央行坚持稳健的货币政策，同时政府部门寻求刺激经济的新举措。总的来看，目前政府要解决的仍是产能过剩和有效需求不足的主要矛盾。
目前阶段，在继续深化供给侧结构性改革的同时，更加迫在眉睫的是提升有效需求。在“房住不炒”和“不以房地产作为短期经济刺激手段”的政策定调下，房地产投资很难再现冲动式的扩张。根据其他国家的经验，城市人口超过70%时将进入平稳发展阶段，我国城镇化率还有10%空间，房地产投资仍有维持甚至适当扩张的基础。我们判断，下一阶段房地产投资将围绕大城市和城市群建设展开，二、三季度房地产投资增速可能逐渐回稳至0-5%，新开工面积增速放缓甚至小幅下滑。总体来看，预计房地产端螺纹需求稳定。
在疫情对宏观经济运行产生较大冲击之后，各国纷纷出台刺激政策。新基建于近期被中国政府密集点名，二、三季度必然加速上马。根据央视中文国际频道3月2日报道，“新基建”指发力于科技端的基础设施建设，主要包含5G 基建、特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、人工智能、工业互联网等七大领域。在央视频道划分的7大领域中，特高压、城际高速铁路和城际轨道交通、新能源汽车充电桩均会显著促进用钢需求。与此同时，以“铁公机”为典型代表老基建也有继续扩展和升级改造的必要。基建投资增速预计大幅提高，或回升至30-50%的高水平，对螺纹需求的拉动效应可期。总体来看，基建投资将加速落地，尤其三季度进入旺季准备阶段对用钢需求尤其是螺纹的拉动作用明显。
（二）铁钢产量稳定，螺纹产量弹性大
新冠肺炎对国内的钢铁生产过程的直接干扰较小，但国外钢厂纷纷主动减停产。经过长期的发展，国外发达地区的钢厂已经与下游用钢企业之间深度融合，倾向于提前有计划的应对需求变化。中国的情况则不然，钢铁行业集中度较低，生产的统筹性和计划性远低于境外企业，主要依靠需求和利润波动的倒逼作用来被动调节产量。在产业政策常态化及短流程生产活跃之后，钢材供给的价格弹性放大。
粗略来看，中国的钢铁产能处于存量调整阶段，其中长流程产能以减量置换为主，短流程产能提升。当前长流程成本低于短流程，并且停产成本更高，因此钢材的弹性主要由短流程生产决定。目前阶段，钢厂对下游需求恢复的预期较强，且依旧有利润，因此持续生产的意愿较强。在新冠肺炎疫情影响下，钢材下游需求推迟启动，短流程生产没有利润，所以春节后开工率一直低位徘徊。随着废钢价格下滑，短流程生产利润显现，产能利用率将持续回升，螺纹产能利用率会随之连续回升。二季度螺纹产量预计将很快恢复高位，从而减缓去库速度。三季度螺纹产能利用率将达到高位，并且重新表现为高价格弹性的特性。
（三）原燃料供应充足，成本难以大幅抬升
海外疫情持续发酵，短期内对钢材需求的影响大于铁矿。影响的传导时间线条是从钢铁需求下滑，到海外钢厂减产，到海运铁矿转发中国，最终挤出高成本非主流矿。从目前的情形来看，中国海运铁矿的主要来源国澳大利亚、巴西、南非和秘鲁等地区基本都在疫情防控的限制措施中对铁矿采运缓解网开一面，主体的物流尚未中断。但是疫情较为严重的印度、伊朗的铁矿采运预计受影响较大，再叠加两个国家都着力发展其国内钢铁业而对出口多有限制，2020年两国提供的海运铁矿供给将会大幅减少(2019年中国从两国总计进口2429.62万吨，占中国进口2.27%)。总体来说，疫情一旦持续发酵将会促使更多的优质矿流向中国替代部分非主流矿，并且预计将会通过降价完成这一过程。
焦煤市场面临同铁矿一样的问题。中长期来看，海外疫情持续蔓延，全球铁元素需求必将下滑，倒逼欧美日韩国家的钢厂减产，海外焦煤需求回落，国际煤价存在下行压力，而中国的进口焦煤资源量增加，再叠加国内焦煤产量的释放，则焦煤也将面临较为激烈的卖方价格竞争。
焦炭的产能较为充足，虽然2020年一季度产量有所下滑，但一旦物流和副产品库存饱和问题解决之后，恢复节奏预计较快。二、三季度需要重点关注山东、山西地区去产能可能带来的区域性扰动。但总体宽松的状态难以改变。
废钢的供应在一季度偏紧，主要原因是疫情影响废钢的生产运输。二、三季度，钢厂自产废钢、来源于制造业和建筑业的加工废钢以及从社会中回收的废钢量都将快速提升，废钢的供给量同比也将处于增长状态。
总的来说，原燃料的供给都相对充裕，不具备大幅提价的基础。因此从对冲的角度来看，可以择机选择做多钢厂利润的套利组合。
三、预期偏差
（一）海外疫情持续发酵
目前海外疫情的发酵愈演愈烈，最差的情况是铁矿生产受到影响，全球海运中断。在这种情况下，铁矿价格将出现暴涨，中国钢铁行业受到极大影响。
海运铁矿的需求主要集中在欧洲和中日韩，目前都受到了疫情的影响。中国以外地区：从短期来看，疫情尚未对高炉生产环节产生影响，需求下滑有限；从中长期来看，疫情进一步拖累了全球经济的发展，汽车、家电等工业品的需求或将下滑，从而倒逼欧、日、韩的钢铁产量下调，中国以外海运铁矿石需求下滑。中国：铁矿需求平稳，国内矿产量受疫情影响下滑，短期的海外铁矿需求不降反增；由于产业集中度较低，钢厂对铁矿的价格需求弹性较低，缺乏自主调节机制。
海运铁矿的供给主要集中在地广人稀的南半球，但疫情对物流运输的影响不容忽视。澳大利亚和巴西两个主要的海运铁矿供应国地广人稀，且矿山运营自动化程度较高，工作人员集中感染新冠肺炎的几率不大，但一旦出现聚集性感染则对短期供给影响较大。南非、伊朗、加拿大等地区的疫情对矿山生产产生了影响。运输环节已然受到疫情波及，未来重点关注巴西发运是否会受到疫情波及。
中国铁矿需求的价格弹性小，且需求来源相对集中，造成了铁矿价格暴涨暴跌的特性，短期内不排除铁矿价格因疫情影响继续出现暴涨暴跌的可能。但是从中长期来看，全球海运铁矿需求下滑比较确定，那么铁矿必然会有一个降价挤出高成本的边际矿山过程，高价格也难以持续。一旦疫情影响到主流矿的生产或发运，高成本产量被挤出的判断就不再成立，铁矿价格会大幅上涨
（二）全球政经局势动荡
在全球经济进入康波周期萧条期之后，原有的技术不能继续支撑世界经济的蛋糕做大，存量博弈思维得以在某些大国中重新盛行。中国过去40多年的实践结果证明了中国特色社会主义经济具有极强的活力和竞争力，并且中国将继续健全国家宏观调控，完善政府社会管理和公共服务职能。相比之下，依赖技术先发优势而坐享全球经济大部分蛋糕的模式难以为继，由此引发的政治、经济、社会问题不断发酵。
在疫情冲击导致全球经济下滑压力加大的背景下，各国纷纷出台强力干预经济的调控措施。不同于境外对疫情防控的引导不当和约束无力，中国的疫情控制成效显著。在疫情防控见效之后，政府必然会采取更加积极的财政政策，并为重点项目安排资金支持。中国目前用钢需求仍有稳住乃至扩大的基础。中国的城镇化水平距离70%的平稳阶段仍有10%的差距，城镇化将会继续推进。未来的战略布局预计将继续推行经济和人口向大城市或城市群集中的战略，这就要求扩展城市空间和升级基础设施，中国的“基建狂魔”属性将会回归。
对螺纹或整个钢材市场来说，如果G20会议上提出的各国总计5万亿美元刺激政策均能够落到实处，则钢材价格将会大幅上扬；而如果境外刺激政策落空，中国的用钢需求因为“房住不炒”和扩大新基建的影响而挺不住的话，则螺纹乃至整个钢材价格都将面临持续的下行压力。
