作者：blacking
来源：雪球
“飞得越高，摔得越痛。” 这句话用来形容如今的拼多多，可能再合适不过。
2020年5月22日，拼多多披露了今年一季度的财报。数据显示出一个“高歌猛进”的拼多多：
1.超预期的收入，今年第一季度拼多多收入为65.41亿元，同比增长44%。而之前市场预期值为49.69亿元，拼多多Q1营收超出了市场预期3成。
2．亮眼的GMV，年化12个月GMV突破了1万亿；
3.年度活跃买家大增，达到6.28亿，同比增长41.7%，环比净增4290万。
然而，这一份令拼多多在5月以来狂涨50%，周五暴涨14.5%的财报，真的如此叫人放心吗？
拆解这些数据，我们看到诸多拼多多难以解释、也让投资者无法理解的3组数据：
1．拼多多本季度的月度活跃用户（MAU）的增速突然下滑到590万左右，可谓历史最低。但活跃买家大增了4290万，这中间的巨大差异是如何造成的？
2．按照拼多多披露的一季度的包裹订单量为59亿，占据全国包裹数125亿的一半。阿里、京东、拼多多电商三巨头加起来占据全国快递包裹数的不到9成，但拼多多占比超过一半，这显然不符合常识，也违背拼多多之前公布的数据。
3．take rate显著下降，这不禁让人质疑11572亿的GMV质量到底如何，是否有刷单嫌疑？
拼多多难以解释的数据水分：
1．MAU和活跃买家之间的巨大落差：造假嫌疑
从活跃买家平均年度支出来看，一季度达到1842元，同比增长46.5%，也就是说客单价提供了一半，另外一半贡献来自于用户数。
但是，我们在“无限亏损”游戏中发现，尽管GMV、年度活跃买家等数据看上去十分亮眼，但是常识性的经营指标又让人忧心——拼多多的MAU为4.87亿，同比增长68.2%，环比增长1.2%，环比净增590万。
但仔细看大家会发现，拼多多出了大问题了——拼多多的月活用户出现了疯狂的掉速！ 590万的增速只有上一季度约十分之一，可谓史上从来最低。
这也意味着，拼多多的年度活跃买家和移动月活跃用户（MAU）之间的倒挂在这季度已扩大到1.4亿。按理来说，拼多多近两年来做出了诸多为摆脱对微信流量依赖的努力，但是到了最近一个季度，买东西的人比来逛的人高出这么多，是一大难以理解的点。
数据显示，2019年四季度，MAU的环比单季度增长为5200万；2019年三季度，MAU的环比单季度增长为6400万；2019年二季度，MAU的环比单季度增长为7600万；2019年一季度，MAU的环比单季度增长为1700万。
无论从哪个角度来看，今年一季度，对于互联网企业获得新用户的增速都是一个较好的战略时点——京东在一季度拿到了2500万的新用户；阿里巴巴在该季度的MAU新用户数为3400万。
我们从阿里财报看到，MAU7.55亿的情况下，年化活跃买家为6.74亿，这符合我们的认知——上淘宝、看直播的用户未必就花钱下单；相反，拼多多4.82亿月活用户的情况下，却产生了6.28亿的年化活跃买家。
这无疑加重了市场认为它涉及“刷单”和将未支付完成订单计入GMV的质疑。
获客成本的飙升映证了“无限亏损游戏”的危险：新增MAU的费用投入环比飙升近10倍，令人冒出一身冷汗，这也反映了拼多多的增长天花板。
拼多多难以解释的数据水分：
2.包裹量和客单价的巨大矛盾：大量水份
在2-3月份疫情期间，最严重的几个礼拜，物流与商家销售几乎全部停摆。京东情况可能稍好，无论是阿里、拼多多还是其他平台在发布财报时都提到过这一点——疫情影响物流，物流影响购买意愿。
拼多多2019年的总GMV为人民币10066亿元，包裹数为197亿个，折算下来，拼多多2019年的笔单价（AOV）约为51元。这个数字非常关键。
拼多多的招股书曾经披露过2018年第一季度的GMV为662亿元，之后，拼多多每个季度会披露前12个月的累计GMV，由此可以推算出拼多多2019年一季度GMV是1520亿元，2020年一季度的GMV是3026亿元。
假设AOV不变，3026亿元除以51元，拼多多一季度的包裹数是59.3亿个。
奇怪的地方就在这里。根据国家邮政局公布的数据，今年一季度，受疫情影响，快递市场增速明显放缓，全国快递服务企业业务量完成125.3亿件；
这么算下来，拼多多的包裹数已经达到全国包裹数的一半？
这显然不符合常识。
拼多多难以解释的数据水分：
3.漂亮的GMV和take rate之间的矛盾：刷单嫌疑
还有一个直白的悖谬无法解释。
一季度，拼多多的take rate，或者说货币化率约为2.2%，和去年同一季度的2.99%和上一季度的2.91%相比，都有明显下降，降幅是其上市以来最大的一个顿挫。
但是平台电商赚钱的方式这么多年来是没有太大变化的，通常平均100元的GMV能带来4元的收入。
同时，本季度拼多多的GMV增长极漂亮，已高达11572亿。但take rate的突然大幅缩水，是否说明分母有不合理的膨胀？这11572亿的质量究竟如何，有多少刷单的积弊存在？市场需要拼多多给出有说服力的解释。
在拼多多难以解释的这3组数据水分背后，不得不让人怀疑，拼多多的无限亏损游戏是否将成为电商圈的瑞幸？
先说第一点，其实也是拼多多与瑞幸最相似的一点——始终无法找到合适的盈利模式。
1.遥不可及的盈利
在故事的泡沫不断膨胀地过程中，投资人会相信，直到某一天，公司迟早能盈利。
然而，拼多多这个季度的费用率继续创上市以来新高：139%！同比提升11.8%，环比提升38.3%，要记住，费用率的分母收入可是在不断增大的。这意味着，规模效应并没有在拼多多身上产生。
曾几何时，在2019年，某些投资人开始憧憬拼多多盈利——确实，在季度性的控制费用的过程中，拼多多看上去把亏损收窄了。
但后来证明，公司是为了融资做了季度美化，双十一和最新的一季度不断走阔，季度亏损创历史新高——达到了31.7亿元。
在失控的费用率当中，增长最迅猛的依然是销售费用，也即大家普遍认知的“百亿补贴”战略的持续投放。
我们曾经在上个季度的财报跟踪中提到过关键的一点，淘宝和京东都在不断发力下沉，尤其是“京喜”持续渗透，让京东连续两个季度获得突破性的用户增长，都给予了拼多多巨大的压力。
相比已经盈利的两大巨头，拼多多的核心战略被钳制的情况下，加大投入是退无可退的必选之项，这严重影响了公司的盈利和业务构建。
我们认为，如果2020年拼多多依然无法将无限亏损的游戏尽早结束，那么等待它们的也许是下一个瑞幸的质疑。
2.危险的财务与商业模型
作为高增长、高补贴和低价策略的先行者，小米、瑞幸和拼多多们无疑是撼动与改变市场竞争格局的那些活水。
然而细想下来，各自面对的情况又不尽相同。
小米是世界上最年轻的500强公司；瑞幸只花了1年都就完成IPO，2年多成为百亿美元公司，但在最巅峰时刻黯然自爆；拼多多成立5年，市值突破800亿美元，成为中国互联网的第四或者第五大巨头，众人惊呼“阿里杀手”。
曾经有北美教授发明的Beneish模型计算出瑞幸的“爆雷”率，现如今，拼多多的财报也暴露出多处隐忧，凸显出这种商业模型的危险。
公司的毛利率、take rate和现金流正在面临压力。
最新季度的毛利率为72%，同比大幅度下降8.8%，环比下降9.1%。当然，公司层面肯定会解释这是为了扶持中小卖家作出的牺牲，但这也从侧面反应一个点，业务的单一和脆弱性——如果因为GMV是阿里GMV的七分之一，就值得阿里巴巴七分之一的市值，那么阿里云、蚂蚁财富和本地生活的估值，是否被投资人完全忽视？究竟是阿里巴巴被严重低估，亦或是拼多多的泡沫还在不断膨胀？
最新季度的货币化率为2.2%，同比下降0.8%，环比下降0.7%。take rate能力的缺失，其实也证伪了一件事——拼多多用户规模做大后，能够在商家处获得更高的议价权。
然而事实是，为了维持低价的核心战略，拼多多与商家之间为了共赢，还需要减少费用来展开和阿里的竞争。这个问题将会是制约拼多多长期盈利的核心问题。
经营现金流的问题，我们已在早先探讨过。本季度现金流5.7亿，同比去年15.4亿下滑近三分之二。而账面上看上去695亿元的现金，刨除掉受限制现金之后，实际能够使用的弹药约为百亿。
这也是为什么公司在上市后短短2年不到的时间里4次融资以后，依然需要大规模弹药的本质原因。
在长期商业模型无法突破的情况下，我们预计，2个季度内，公司还是会进行大规模融资，来抗衡阿里巴巴和京东持续给予的压力。
拼多多是会成为小米还是瑞幸？这取决于一点，它的商业是否真正产生价值，它的模型能否经得住长期投资人的质疑并给出合理指引与解释
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