2020年3月24日晚间，美股熔断式上涨，道琼斯指数报复性反弹11.37%，全球股市也随即蹿升，包括我大A在内。

不少投资者欢呼：美股就是美股，受极端疫情冲击的金融市场在一系列强有力政策阻击下，终于走出暴跌通道企稳，接下来又是艳阳天。这种思维并不奇怪，在过去的一个月里，全球投资者都快被折腾出神经病了。一次熔断就能创造历史，连着四次创造的应该是天史了，无怪乎股神巴菲特也高呼“活久见”，抄底抄在了腰眼上，账面浮亏900亿美元。这飞流直下的图形背后，是美股蒸发掉的10万亿美元市值。

不过，让人们这么快就恢复乐观的原因，并不在疫情本身，毕竟欧美国家的数字还在呈三级跳式上升，并没有任何缓解的迹象。不过，看看美股的历史走势就不用那么大惊小怪，铡刀只是铡倒了屁股，大半个身子的肉还放在那里，相比美股十年大牛市的市值增长，这一刀肯定要不了命，只是有的美国人要考虑下加农炮的问题。

这一番折腾只是插曲吗？下蹲后又会恢复上升吗？熔断式上涨意味着底部焊牢了吗？这一个个问号其实在最乐观者的心里，也挥之不去，要解答问题，我们先看看美股十年牛市的由来。

从2008金融危机后的低点到今年年初高点，标普500指数累计涨了408%，道琼斯指数累计涨了357%，纳斯达克指数涨了669%，中间气势如虹，没有像样的调整。美股市值增长30万亿美元，成为全球投资者的伊甸园。

按常理说，股价的支撑基础是企业盈利能力，都知道股市是经济的晴雨表。但美国股市却并非如此。根据美国经济分析局（BEA）国民收入基本账户（NIPA）对企业利润的统计方法，美国企业的实际利润自2013年后，一直在原地踏步。美国企业的总利润仍停留在2014年的水平，企业利润占GDP比例还停留在2005年的水平。

以零售业大咖沃尔玛为例：

十年，利润没变化，股价蹭蹭涨。那么多送钱的投资者都在想什么呢？是魔术吗？奥秘何在，下面揭晓：

1.公司自回购的魔法：

公司自回购其实股民并不陌生，A股上市公司也经常会发布企业回购股票的公告，这被作为利好消息处理，因为对自己公司有信心才会回购嘛。美国在这方面堪称祖师爷：

2009年到2017年末，美国非金融企业累计购买了3.37万亿美元的股票，ETF和共同基金累计购买了1.64 万亿美元的股票，而同期美国家庭和机构分别净出售了6557亿美元、1.14万亿美元的股票。这也就是说，2009年以来，美国股市上最大的净买入者是上市公司回购。

从数据上看，从2009年至今，标普500的指数年化每股盈余（EPS）涨幅高达9%，看起来效益也着实不错嘛，但很可惜，这就是个魔术！

还以沃尔玛为例，从2009年到2017年底，沃尔玛净利润为负增长-2.02%，可是EPS累计增长却高达24.13%。原因就在于同期沃尔玛进行了高达647亿美元的回购，受回购的影响，沃尔玛股价在此期间实现翻倍的走势，然而其总市值才增加了不到20%。股价翻倍，市值只增长20%，纳尼？怎么会？

关键是：上市公司通过回购之后，注销股票减少股本，从而在利润没有大幅增加的情况下，企业EPS依然能够呈现强势的增长。

这其实是初中数学题，分母变小了，分子不变，得数会变大；数据好看了，股价就会继续涨。

这轮大牛市中，相当多的美国大企业采用了和沃尔玛相似的回购策略。宝洁、麦当劳、可口可乐等传统公司，拉开K线都是涨幅惊人的大牛股。如果说纳斯达克的大牛市，还多少有互联网产业景气的推动，那么道琼斯和标普500的上涨，则更多是由股票回购所推动的。

回购能够推升股价，自然受到了投资者的广泛欢迎，就连巴菲特这样的万精油，也曾在致股东信中多次强调：

“我们非常喜欢股票回购，因为我们相信大多数情况下，公司回购的股票在市场中是被低估的。”

按理说是股价被低估，公司才会回购。但现实情况是好公司搞回购，烂公司也搞回购，甚至越涨越回购。这到底是为什么呢？

2.CEO们的小九九：

美国企业高管的薪酬中，股权激励是远超固定薪酬的收入。股市行情好，股权收入可以达到总收入的80%以上。举个栗子，500强企业United Healthcare的CEO的总薪酬是2700万美元，其中股权归属达到了2000万美元，而基础工资才120万美元。

重赏之下，不缺买手。有了巨大利益的诱惑，缺乏监管的高管们自然乐意不顾一切的通过回购推高股价。股价上涨，受益的只有手握股票的股东和高管，跟几乎没有任何持股的普通工人或职员毫无关系。2019年，沃尔玛宣布200亿美金回购，同时却关闭十几家山姆会员店并裁掉了数千名普通职员。

当回购逐渐成为一种催升股价的技巧，一切就顺理成章。可是另一个问题就来了：大量回购自己公司股票，钱从哪来？

3.疯狂企业债：

十年大牛市，自然要从牛头开始说起。

2008年，世界遭遇金融危机，美国是漩涡中心。正当人们惊慌失措时，救世主降临，那就是时任美联储主席的伯南克。他的杀手锏大家都很熟悉，就是QE和低利率。美联储在不到一年的时间里将资金利率从5.25%降低至0%，发动了长达数年的“大水漫灌”。

实话实说，低利率和量化宽松，起到了刺激信贷，激活经济的作用。而对美国企业而言，融资的成本空前低廉，通过发债获得廉价的资金，回购股票成为比投资扩大生产更轻松、更牟利的方法。

于是，美国企业债务规模开始快速攀升，2009年底时公司债总体流通规模不到6万亿，目前已经高达10万亿。在很多企业利润陷入停滞甚至恶化之际，发债成为回购股票的重要资金来源。发债融资~回购股票~报表漂亮~推升股价就是魔术的基本套路，也成了美股长期走牛的逻辑基础。

就这么简单吗？当然没有，美国国力强盛，骆驼还能驼很多东西。这时候，一个金发飘逸，什么都懂的大统领驾着五彩祥云给美国股民带福音来了。

4.股市就是亲儿子：

一顿推特猛如虎，涨跌全看特朗普。特朗普爱护股市是全球有名的，另一个有名的是他爱骂美联储。美国历史上，华尔街大佬是谁都不敢得罪的金主，可到特朗普这就不好使，“愚蠢”、“笨蛋”这样的招呼已经不稀奇了，仅2019年，特大爷在推特上就喷了美联储至少100次，多大仇多大恨啊？

美联储在三轮QE过后，经济恢复了，可资产负债表难看了，从危机前的不足万亿美元，剧增至4.5万亿水平。伯南克的继任者是耶伦，她着手化解危机，开启加息周期，同时结束QE开始缩表，力图降低快速增长的负债，后来的鲍威尔也是萧规曹随。加息和缩表，方向是拯救美国金融和经济，但会给企业和股市带来沉重负担，美国政府高达20万亿的负债规模，加点息那利息金额可不是一点点；在2018年，美国股市也开始出现动荡。

此时，什么的都懂得那位开骂了，目的就是逼着美联储降息，什么难听说什么。鲍威尔明显扛不住，所以在2019年三次降息，9月份再度扩表，那意思你嗓门大就听你的，于是股市上去了，特大爷笑了。

特朗普上任后，除了以骂美联储为己任，还有个大动作，就是2017年，通过了减税与就业法案。胁迫美国跨国企业将海外利润带回美国，否则有你好看。可是，这些被迫回流的资金并没有投入到生产中，而是快速进入股市。到了2018年，美股迎来了史上最猛烈的企业回购，标普500的回购规模增长了23%，达到了6500亿美元，创下历史新高。结果制造业复苏没实现，反而在一年之内带来了1万亿美元的财政亏空。

不过减税和降息，让美国企业在低息、低税、高股价的乐园里继续欢乐的回购、举债。进一步推升了大牛市，美股在2019年摸上三万点，大统领睥睨天下，志得意满。

这次用小学数学都可以算出来，举债炒股，如果没有企业盈利的快速补充和支撑，除了借新还旧，别无他法。正常情况下，最终魔术一定会穿帮的。以下几根像沙包那么粗的稻草还压在骆驼身上：

1.债务规模快速上升：上市公司的债务占GDP比例已经高达20%，远超次贷危机时13%的水平。10万亿企业债的规模俨然已经到达极限状态。

2.企业偿债能力却在加剧恶化：除了几个互联网巨头，美国企业的经营状况在每日俱下，罗素3000的公司近十年亏损比例在快速提高，四分之一的企业在亏损。

3.企业的债务评级结构在恶化：BBB级是投资级债券的最低评级，低于这个评级的债券被视为高收益债，养老保险机构等保守投资者就不会购买。BBB级债券规模已经飙升至3.3万亿，占投资级债券比例高达50%，创下历史新高，十年前这一比例才三成左右， 而低于BBB级的高收益债市场规模仅为1万亿左右。

敏锐的投资人对于背后的危机早就打起了十二分的警惕，电影《大空头》的原型之一，浸淫次贷抵押债券行业多年的基金经理Steve Eisman就指出：

一旦出现衰退，BBB级的企业债、高收益率债券等会大跌。企业债不会导致下一场衰退，但那会是下一场衰退的痛点所在。

发出预警的不止一人。古根海姆是管理着3100亿美元资产的金融巨擘，其全球首席投资官斯科特米纳德（Scott Minerd）在今年1月撰文直言：

随着美联储降息、美股屡创新高，当前市场环境颇有些类似于1998年金融风暴前的情况，“明斯基时刻”恐怕就要来了。

4.贫富差距显著增大：

经验证明，大放水后的资产价格飙升，会带来贫富差距的加大。今天美国的贫富差距水平已经回到了1929年水平，2016年美国最富有的1%人，掌握着全美38.9%的财富，按家庭财富排名的后50%家庭仅拥有美国家庭总财富的1%。在教育、医疗等沉重的支出面前，中产阶级越来越依赖借贷，40%的美国人拿不出400美元的储蓄。

泡沫在不停的吹大，危机在不断逼近，莺歌燕舞背后，灰犀牛在喘息，大家都在猜测黑天鹅何时降临。

现在，我们都知道了。

2020年1月，疫情首先在中国爆发；2月从亚洲蔓延到欧洲；3月深入北美。

开始，外围市场明显抱着看戏的心态，甚至认为中国的疫情会给他们带来机会。2月19日，美国三大股还指创出新高，但此后便掉头急转直下。进入三月，在疫情和原油双重暴击下，美股迎来天使级连续熔断暴跌。目前，无论是疫情还是行情，都朝着不可收拾的方向发展。

这个当口，股市的戏精亲爸爸自然不能旁观，

在开始的心不在焉受到媒体和现实的抨击后，3月13日，特朗普宣布进入国家紧急状态，承诺联邦政府将全力抗击疫情，三大股指收盘纷纷涨逾9%。历史上空前绝后的一副画面出现了：一张签着大名，划着分割线的走势图被送给了媒体，似乎拎着耳朵大叫：看我多能！

然而，在多次熔断后，特朗普只能罕见地发出祷告：“上帝保佑美利坚！”

在暴跌发生后，美联储的举措让我笑出了猪叫，一把梭哈，降息到0，我脑补的画面是：鲍威尔呆萌得看着特朗普，你还想咋地？特大爷有没有反应我不知道，反正市场是毫无反应，继续跌得随心所欲。

暴跌对上市公司的影响，除了市值受损，还有哪些凶险的隐患？我们可以抽取一个典型样本：美利坚共和国长子~波音公司来分析一下。波音大家都知道，之前的737MX事件让其很受伤，然而诡异的是其股价在风波中并未有太多损伤，可这次疫情冲击下，其股价宛如飞流直下，连一点抵抗的痕迹都没有。

3月20日，评级机构又补了一刀，将波音公司的主体评级被从A下调到了bbb级。疫情对航空公司的冲击是长期的，波音公司事实上已在破产边缘徘徊，要知道其有息债务高达400亿美元。

所以，市值的蒸发只是表面的损伤，恐怖的企业债泡沫才是摧毁信心的巨雷。要知道，现在企业债泡沫刚进行到第一阶段，尽管自2月24日以来BBB级企业债就一直被大量抛售，但集中式的评级下调还并没有来临。

截止3月20日，BBB级债券利差，才刚刚达到2008年9月15日雷曼兄弟破产的水平——要知道在那之后，标普500又跌了40%。如果说次贷危机的演进过程是“资产价格下跌→复杂衍生品爆仓→金融机构倒闭”，那么本次企业债危机目前俨然才进行到了第一阶段。

疫情在美国越来越无法掩盖后，美联储快速的推出了组合拳，招招都很生猛：

强力降息到零；7000亿的QE计划；“无限量购买债券资产”，向市场提供无限流动性；放水力度可谓空前。可是，放水增加流动性，也意味着进一步推高债务规模，除非有美国之外的海量资金来买单，否则只是饮鸩止渴。这也是为什么这些狠招，市场要么无感，要么短暂刺激后照跌不误，实在是明眼人都知道这是道无解的小学数学题。

这次疫情危机另一个让人惊悚的地方是：暴跌冲击企业的资产负债表，社会封冻冲击家庭的资产负债表。在疫情里，大量服务业岗位面临失业，即便有限医保下的治疗费用也不是普通家庭能够承受的。随着疫情的延续，美国低储蓄家庭的破产压力和规模势必快速上升，这个被数亿枪支武装起来的国家，当有人掂着枪上街讨生活时，风景线就太美了。

所以这次美国正在筹划向家庭一次性发放3000美元，以缓解燃眉之急，能救多久的急，师母已呆吧。

1.美国的疫情数字失真，很大程度上是检测手段落后及刻意用技术手段压低检测率，所以疫情发展的后续无法预测，一定会超出想象。

2.美股前期暴跌的后果，还未完全展现；风险释放的程度也不够，所以现在去抄底是不明智的。

3.全球2020年在美国带领下，大概率陷入经济衰退，而美联储和美国政府手中的王炸已经甩的差不多了，后续政策工具捉襟见肘。大规模破产潮概率不小。

4.中国必然会受到牵连，但基于全球最早从疫情中恢复的地区和世界制造产业链最完备的地区，下半年经济增速会快速回升，而股市走出独立行情完全可期。

我是【玄同商道】，商业地产二十年运营，头部金融企业合伙人。

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