真是一波不平，一波又起。继4月2日瑞幸咖啡自爆公司首席运营官和员工财务造假22亿元后，好未来也宣布，发现员工造假。就在同一天，在线视频网站爱奇艺也被做空机构盯上，称爱奇艺存在夸大营收，用户数量造假等行为。
多家中概股公司和“造假”关联，中概股集体或面临信任危机，也让中资公司登陆海外资本市场蒙上阴影。
来源:新财富
从1月开始，短短3个多月，中概股已经有4公司陷入造假风波。其中有3家公司先后被做空，两家公司此前被做空狙击，近期却主动向公众坦白，财务数据确实造假。
眼看着中概股年报季演变成“做空季”，会不会有更多“雷”继续爆炸，“谁是下一个瑞幸”，一时成为热点话题。
01
两年前曾被浑水盯上，2300亿白马股突然曝家丑
好未来教育集团（TAL.NYSE）4月7日在官方网站（英文版）上发布公告，称在例行内部审计过程中发现某些员工不当行为，公司怀疑问题员工与外部供应商合谋，伪造合同等文件，错误夸大“轻量级（Light Class）”销售数据，该雇员已被当地警方拘留。在截至2020年2月29日的2020财年中，Light Class销售占好未来2020财年总收入3%到4%。
好未来财年是3月1日至次年2月底跨年度，公司在审计过程发现员工销售数据有造假嫌疑，与瑞幸咖啡（LK.NSDQ）在2019年报审计中发现造假问题，如出一辙。
2018年6月13日，浑水发布报告称，好未来欺诈行为在其核心的“培优业务”中普遍存在，并已开始转移至其线上业务中。浑水预估，好未来在2016至2018财年中，将其净利润至少夸大43.6%，而欺诈性的利润谎报实际上可能超过他们的预估。
在2016至2018财年，好未来累计净利润率为12.4%，然而浑水称这一数据其实仅为8.8%。此外，相较好未来教育集团预估2018财年的净利润率为11.6%，浑水表示这一数据还需再减1个百分点，应为10.4%。
浑水甚至把好未来比肩美国证券市场上最大丑闻之——安然案件。此外，好未来聘请的德勤会计师事务所也成为浑水指责对象。根据浑水搜集的证据，好未来2015年并购北京顺顺必达信息咨询有限公司的过程中出现审计漏洞。
浑水报告发布日，好未来股价大跌近10%。在第二天，即2018年6月14日，好未来回应浑水做空称，报告中存在大量错误、无依据的猜测以及恶意解读。董事会与审核委员会将对指控进行评估，并考虑采取适当手段保护公司股东利益。
2018年7月3日，浑水又发布针对好未来的做空报告第二部分。浑水称，好未来在2015年收购“励步英语”时虚报90%甚至175%的递延收入，从而夸大2017财年利润。浑水毫不留情指出，“交易该股等于是在玩一个‘正面我赢，反面你输’的硬币游戏”。
好未来股价一度走低，至2018年10月曾跌至21美元，与浑水做空报告发布前股价（45美元）相比被腰斩（图1）。
图1：好未来周K线图
图片来源：wind、新财富制图
但好未来股价触底后开始震荡上升。其2019财年收入增长49%，净利润增长85%，业绩或是获得资本市场看多重要因素。
2020年1月后，受新冠肺炎疫情影响，国内旅游、餐饮、影视等行业受灾较重，但是在线教育模式被追捧，即便美股大盘一度进入“技术性”熊市，好未来今年以来还累计上涨15%以上，在中概股中表现也算出色。
好未来前身学而思，2010年在美国纽交所正式上市，是国内首家在美上市的中小学教育机构，2013年，学而思更名为好未来。好未来现在是一家中小学综合性教育培训机构，旗下共有学而思、学而思网校、爱智康、摩比思维、励步英语、顺顺留学、家长帮、未来魔法校、Career China等业务品牌。
好未来2019财年收入约171亿元，实现净利润24.57亿元。和另一个教育巨头公司新东方相比，好未来虽然收入不及新东方（2019财年213.63亿元），但是利润却比新东方的16.42亿元要高出大约一半。在市值上，截至4月7日美股收盘，其330亿美元市值（2300亿元人民币）远胜于新东方的182亿美元市值。
好未来自爆员工造假时机较为敏感。本来好未来自爆家丑，也许和众多中概股揪出内部腐败案例一样，不会引起较大波澜，相反还能获得公众好感，显示在公司合规治理上铁面无私。不巧的是，适逢瑞幸咖啡自爆财务造假22亿元不到一周，再叠加浑水曾经就做空过好未来，即便好未来主动向外界公布员工造假，市场对好未来是否利空出尽如果存在疑虑，也属正常。
在4月7日常规交易中，好未来股价上涨3.83%，但在盘后大跌约18%，市值蒸发超过50亿美元。至少在近期，好未来还会面对不确定的“未来”。
02
爱奇艺被“狼咬”，清华校友力挺
就在好未来公告几个小时前，浑水和另一家美国做空机构“狼群研究”（Wolfpack Research）发布针对爱奇艺（IQ.NSDQ）的做空报告，共计37页，列举其夸大公司营收的三大主要财务欺诈行为。
这份做空报告以《The Netflix of China？Good Luckin》，即《中国版Netflix？祝好运》为标题，题中“luckin”并非“luck”笔误，实际上是暗讽此前不久同被浑水做空的瑞幸咖啡（公司英文名是Luckin）。
报告对中国1563位用户调查，有大约31.9%的用户是通过购买爱奇艺的合作伙伴（京东和小米电视）会员获得爱奇艺VIP，也就是说每人只购买一次VIP会员。但爱奇艺却在财报上以总价法记入了这些“双重会员”带来的营收，而把合作伙伴的份额作为费用开支记入。
假如爱奇艺和京东的双会员每月会员费为10元，按照五五分成比例，那么爱奇艺应该计入每位会员带来营收为5元。做空报告指出，爱奇艺却把全部10元所得都计入营收，而分给京东的5元则计入费用开支。虽然5元金额不变，但爱奇艺夸大营收，也通过夸大费用开支，烧掉了不存在的现金。
做空报告获取爱奇艺自2015年以来在中国的信用报告，并与爱奇艺招股书进行比照，发现爱奇艺在财报数据中夸大连续三年递延收入，2015-2017年递延收入分别被夸大261.7%，165.5%和86.2%。
针对近期爱奇艺平台上热播的大剧《如果岁月可回头》，做空报告也指出，爱奇艺支出较高。当代明诚（600136）公开披露显示，爱奇艺为这部电视剧付出了高昂的溢价。当代明诚透露，2018年影视收入中的4.58亿元来自爱奇艺，都来自出售《如果岁月可以回头》和《毒猎人》在线播放权。
报告认为，爱奇艺为《毒猎人》、《如果岁月可以回头》付出的成本均高于市场的平均水平。但考虑到爱奇艺与当代明诚存在长期客户关系，应该在谈判中有一定优势。最终溢价买版权，一方面增厚了当代明诚利润，另一方面爱奇艺也烧掉部分现金。
报告认为，爱奇艺在上市之前就存在财务造假行为，预计爱奇艺2019年营收被夸大27%-44% （80-130亿元），用户数量被夸大42%-60%。
爱奇艺2019财年财报显示，总营收达到290亿元，同比增长16%，其中第四季度营收为75亿元，同比增长7%。第四季度末，爱奇艺订阅会员规模达1.07亿，订阅会员规模同比增22%。爱奇艺第四季度净亏损为24.7亿元，较上年同期的净亏34亿元下降28%。
如果做空报告指控属实，则爱奇艺2019年总收入或降低至160-210亿元；用户（会员）数量则只有5000万左右。若付费会员只有5000万，则视频网站中，爱奇艺就远远低于腾讯视频。2019年6月，爱奇艺率先宣布付费会员突破1亿大关，此后，腾讯视频也宣布付费会员破亿。
针对做空，爱奇艺4月7日晚间回应称，做空报告引用数据与结论严重失实，与实际情况不符。“作为一个负责任的上市公司，我们披露的所有财务和运营数据均是真实的，符合SEC要求，我们对于所有不实指控坚决否认，并保留法律追诉权力。”
4月8日晨间，爱奇艺在官方网站“投资者关系”频道上发布英文声明，再次强调前述做空报告包含大量错误、未经证实的陈述以及与爱奇艺有关的误导性结论和解释。“公司一直并将继续致力于保持高标准的公司治理和内部控制，以及按照美国证券交易委员会和纳斯达克全球精选市场的适用规则和条例，进行透明且及时的披露。”
4月7日常规交易中，爱奇艺低开高走，一度大跌13%，最终收盘却上涨3.22%；不过在盘后，爱奇艺还是跌了3.58%。
针对爱奇艺被做空，爱奇艺创始人兼CEO龚宇8日凌晨发微信朋友圈回应：邪不压正，看最后谁赢！4月8日上午，龚宇再次在朋友圈转发英文官方回应，并表示：感谢大家的信任和鼎力支持！老老实实做人，踏踏实实做事。
龚宇朋友圈回应一
龚宇朋友圈回应二
龚宇两条朋友圈信息真实性被爱奇艺内部人士证实，看上去是“自信满满”。
龚宇两条朋友圈，与瑞幸咖啡董事长陆正耀，在公司自爆财务造假后，发布两条朋友圈内容前后风格差异较大。陆正耀4月3日发朋友圈称“今天更要元气满满”，引起较大争议后，4月6日再发朋友圈诚挚表示道歉，称自己痛心、自责、羞愧，但会承担责任，挽回损失。
搜狗（SOGO.NSDQ）首席执行官王小川，则在微博上力挺龚宇。4月8日早间，王小川发布微博称，“与龚宇兄相识得有14年，在搜狐共事多年。他的为人，敬业，勤奋都是一等一的好。有机构报道说爱奇艺造假，我就三个字：不可能。”此条微博动态，至今天16点，点赞数超过9万。
王小川微博
龚宇出生于1968年，1999年11月创建焦点网，任公司总裁兼首席执行官；2003年11月带领焦点房地产网及其管理团队进入搜狐，任搜狐副总裁，分管焦点房地产网和搜狐无线业务；2005年9月1日，晋升为高级副总裁，成为公司核心管理团队成员；2007年2月6日，晋升为搜狐首席运营官，并于2009年1月离职。
就是在搜狐，龚宇和王小川曾为同事。出生于1978年的王小川，比龚宇小整整10岁，属于少年成名。王小川曾经参与创立Chinaren网站，在ChinaRen于2000年并入搜狐后，他也加入搜狐，并创建了搜狐研发中心，推出搜狗搜索引擎、搜狗拼音输入法和搜狗浏览器等战略产品，在推动搜狐技术驱动文化中起到关键作用。2005年9月1日，王小川晋升为搜狐公司副总裁；2008年3月，晋升为搜狐高级副总裁；2009年11月30日，晋升为搜狐首席技术官。两人在搜狐共事时间大约6年，龚宇离职时职级还高于王小川。
2010年1月，百度宣布投资组建独立高清正版视频网站奇艺，龚宇出任首席执行官；2013年，百度收购PPS，视频业务与爱奇艺合并，龚宇担任新爱奇艺CEO，对外也有爱奇艺创始人之称。爱奇艺2018年3月29日上市，搜狗则于2017年11月9日上市。加上曾经创立优酷网的古永锵，创立酷六网的李善友，搜狐系有多位高管担任上市公司实际控制人或CEO。
龚宇和王小川还是清华校友。龚宇1987年进入清华大学自动化系学习，1996年获得自动控制理论及应用工学博士学位。而王小川1996年因获得国际奥林匹克信息学竞赛金牌被招入清华大学计算机系，先后获得工学学士、工学硕士学位，于清华经管学院EMBA毕业，获得工商管理硕士学位。
另外龚宇前老板，搜狐（SOHU.NSDQ）董事局主席张朝阳，1986年也毕业于清华大学物理系，后去美国留学，并1993年底在麻省理工学院（MIT）获得博士学位，1996年创立爱特信（搜狐前身）。
03
中概股迎来做空季？
做空爱奇艺的Wolfpack，其创始人Dan David在华尔街被称为“资深的激进卖空者”，2019年5月Wolfpack成立之后，却是屡战屡败。
2019年6月，Wolfpack做空美国电信和技术公司GTT Communications首战失利。2019年9月做空专业存储解决方案提供商Smart Global Holdings Inc.后其股价并未持续下跌。2019年12月Wolfpack做空趣头条（QTT.NSDQ），称趣头条2018年74%的销售额是虚假的，77%现金余额并不存在。但报告发布当天，趣头条却以4.56%涨幅收盘。不过趣头条现股价只有2.6美元/ADS，和发行价7美元相比，破发63%。
为Wolfpack站台的浑水公司，显然更为老到。创立于2010年的浑水公司，迄今已经做空18家中概股（含港股）公司，并有多家公司最终退市（含私有化退市）；也有多家公司股价长期低于1美元，面临退市危机（表1）。
绝大多数“中招”企业都会做出反应，有公司反击迅速且强硬，也有的公司几个月后才缓过神来进行回应。被做空公司结局也大不相同。如安踏体育、新东方等业绩股，浑水报告像磨刀石，并未击垮公司，股价很快反弹。新东方股价更是大幅飙升，从做空当月收盘大约11美元，至最高涨了13倍，即便因为肺炎疫情，大盘波动猛烈，至3月底涨幅也有10倍。
也有最终摘牌、私有化退市，如绿诺科技、嘉汉林业、中国高速频道等。分众传媒（002027）最终完成私有化，并在A股借壳七喜控股上市。
分众传媒是多数初创公司品牌广告发布的必选平台。浑水做空瑞幸咖啡也提及，瑞幸咖啡投放分众传媒广告金额涉嫌造假。分众传媒对媒体公开回应称，由于公司处于业绩报告前的静默期，与财务信息有关的消息不方便披露。但目前来看，瑞幸咖啡的应收广告款在正常回款流程中。
2019年6月，就瑞幸咖啡上市后不久，分众传媒董事长江南春在一次公开演讲中将瑞幸案例作为重点分享，指出瑞幸作为全球最快的上市公司，有5000万用户，数百亿营收，现在也只能算开始；瑞幸咖啡从营收到杯数，在很短时间登顶咖啡中国第一品牌，成就了事业。“真正专业投资者看懂了，瑞幸模式所孕育的巨大价值，会给瑞幸咖啡做公正评估。”
有意思的是，正如神州租车（00699.HK）董事长陆正耀寄语在分众传媒官网被撤下一样，江南春上述分享内容在部分转载网站中也被撤下。
急于和瑞幸咖啡撇清关系，进行同样操作的还有西藏信托。公开报道显示，西藏信托于2018年6月给瑞幸咖啡提供一笔3亿元抵押贷款，期限2年，年利率8%。其官网的“公司大事记”一栏中关于瑞幸咖啡的往来有两部分：其一是“2018年7月，以瑞幸咖啡为代表的创投债业务顺利落地两单，开拓投贷联动的新思路”，其二是“2019年5月，公司创投债项目’瑞幸咖啡’美国上市”。不过至4月8日，上述大事记，已经被撤下。
今年短短3个月以来，做空中概股已经有多起。2月25日，在线教育公司跟谁学（GSX.NYSE）被机构Grizzly做空，Grizzly在50多页的做空报告中，历数跟谁学多种造假行为：财务造假、刷单虚增学生人数、老股东抛售股票。做空报告称，跟谁学2018年虚增74.6%盈利，并通过关联方北京优联环球教育科技有限公司、百家云图粉饰财报，让财务数据好看。
4月3日，跟谁学发布2019年审计财报，全年营收净利均大幅度增长，收入增长4倍多；净利润2.27亿元，增加超过10倍。跟谁学已连续实现7个季度规模化盈利，连续5个季度增长速度超过400%。
跟谁学业绩高速增长同时，资本市场对这份财报态度却有点出乎意料。自财报发布后，跟谁学股价一路下跌，截至周二美股收盘，跟谁学股价报32.45美元，和年报发布前相比，大跌17%。
被做空一个多月后，跟随学在发布财报后却有“补跌”迹象，在周二常规交易时段收跌3.51%，盘后跌近11%。和好未来一样，跟随学在周二盘后明显大跌，或许是投资者又想起2月Grizzly那份做空报告。
跟谁学有点躺着中枪意味，公司创始人、董事长兼CEO陈向东在微信朋友圈否认做空报告。陈向东称，得知这些消息感觉很愕然，并称诚信是跟谁学的核心价值观之一。“人和人的信任是非常脆弱，更不用说不同国家之间的人之间的信任了。”“我们最为敬畏和最为谦卑的永远是品格、品德、品质、正直、诚实、诚信、善良等最为基本的东西。我们永远相信，时间是最好的朋友。”
跟随学创始人、CEO陈向东朋友圈（部分）
主动也好、被动也罢，中概股不到4个月，有4家公司和“造假”或者被做空牵扯，此等密度是前所未有。每年2-3月是中概股密集发布年报时间，做空机构用持久跟踪的数据和公司年报进行对比，在市场会引起较大反响。
随着更多机构抛出做空报告，海外投资者对中概股集体不信任，才是更大危机。有多位投资圈、企业家都对此表示担忧，中概股不仅迎来做空狂欢季，未来中国公司走出去，也会变得艰难。
新东方创始人、董事长俞敏洪对做空更有发言权，闻知瑞幸自曝造假事情，俞敏洪在参加直播活动中表示，“中国企业和企业家在世界人民中的形象，无疑将受到影响”。
04
业绩是有力武器，诚信为根本
浑水公司及其背后调查机构看似无孔不入，的确也在于部分中概股公司在公司治理和信息披露上存在较大漏洞。比如瑞幸咖啡对做空先全盘否认；事隔两个月后，主动承认财务造假，如果当时不急于澄清，迅速组织调查机构启动自查，不至于像现在这样被动。
浑水等机构被称为狙击中概股的“黑手”，不可否认的是，在客观上，做空机构起了“清道夫”的作用。理性认识其存在价值，并完善机制保障其正面作用的充分发挥，才不失为客观公正，这也是瑞幸财务造假事件最值得反思的部分。
新东方和安踏体育之所以未受做空机构较大影响，百炼成钢，背后还是硬核业绩在支撑。
图2：新东方月K线图
资料来源：wind、新财富制作
新东方从2012财年的收入从49亿元，增加至2019财年的214亿元，增加337%。净利润从8.41亿元增加至18.45亿元。安踏体育从2014年至2019年，连续6年收入和净利润都是两位数以上增长，尤其是2018-2019年，收入增速40%+，净利润增速是30%+。
被做空后，新东方股价暴涨超过10倍（图2），说到底，硬核业绩才是新东方最终能击退做空机构，让投资者接受最有说服力的声明。
在美国上市的中概股，上市以来从未盈利的公司并不罕见。比如蔚来汽车，2018年上市，最近三年分别亏损75.62、233.28、114.13亿元，累计亏损421亿元，远远高过特斯拉（TSLA.NSDQ）上市前后亏损金额（51亿元）。
新财富根据wind数据统计，2019年亏损5亿元以上，且过去三年持续亏损的公司共有15家，部分公司2019年报尚未发布，不过像途牛（TOUR.NSDQ）和优信（UXIN.NSDQ），参照2019年前三季度表现，2019年全年亏损基本没有悬念，且也是连续三年以上保持亏损，所以这个名单还会继续拉长。
爱奇艺以三年亏损超过240亿元，位列第二。针对做空指控，龚宇强硬回应，王小川力挺，也许体现了龚宇在公司管理上已经做到没有较大bug，但作为烧钱大户，爱奇艺如何将每年亏损百亿元迅速减少，乃至盈利，不仅为投资者关切，大股东百度市场表现也与之密切相关。
与爱奇艺巨额亏损对应，其控股股东百度（BIDU.NSDQ）过去三年的净利润也是起伏较大，2017-2019年分别为183亿元、276亿元、21亿元。此前作为“BAT”阵营一员的百度，互联网业务收入还能进入前三，位列阿里巴巴（BABA.NYSE）、腾讯（00700.HK）之后，但是市值已经先后被美团点评（03690.HK）、京东（JD.NSDQ）、拼多多和网易（NTES.NSDQ）超过，在上市中概网络股中只排第七。
无论如何，守住诚信底线很重要。正如俞敏洪评价瑞幸咖啡那样，慢慢做公司，就算业绩不好，老百姓和投资人也有耐心等待。
笔者曾经参加爱奇艺大型活动，龚宇现场分享对公司未来发展和行业趋势看法，谨慎而务实，并无太多套话，这和很多工科出身的上市公司董事长\CEO风格极为相似。希望爱奇艺在视频大战中早日实现盈利，这也是坚守诚信带来的回报。
众多创业公司，视“互联网思维”为真理，但经营更好、存续时间更长的科技互联网公司，靠的是持续提高的运营能力，良好治理，不以圈钱套现为目的，坚守诚信底线，才是公司基业长青之本。
“造假一时爽，事发两行泪”。诚信乃立业根本，无论是远古的商业时代，还是数字科技时代，此应为颠扑不破的真理。
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