本文作者为北京炜衡（上海）律师事务所邓学敏律师、孙琳律师。

在上文《解码上市公司表决权委托系列之一——当表决权委托碰上要约收购》中，我们提到，表决权委托以其不受标的股份质押/冻结/限售等权利限制影响等优势，在上市公司控制权转让交易中应用较多。

事实上，在此类交易中，表决权委托往往仅是其中的一个环节，并不实际产生股份转让的效果，而投资者通常希望最终能够实际持有上市公司股份，以进一步巩固其控制权。鉴于此类股份存在转让限制，恢复流通需要一定的时间，因此，投资者往往希望能在表决权委托阶段即提前锁定转让价格，以防表决权委托后股价上升，增加交易成本（为方便表述，存在质押、冻结或限售情形的标的股份以下简称“转让受限股”）。

那么，投资者的上述商业考量实际是否具有可操作性？本期我们将结合规范与实践，为读者解码表决权委托中的提前锁价安排。

需要说明的是，交易相关方的提前锁价需求并非仅仅出现在表决权委托中。如以协议转让方式转让无权利限制的股份，基于尽调、谈判、审批等交易流程的限制，为抵御时间带来的不确定性风险，交易相关方亦可能存在提前锁价需求。只因表决权委托主要针对转让受限股，提前锁价需求在这类交易中更加突出，也更容易引起监管关注。因此，本文在此重点讨论表决权委托语境下的提前锁价安排。

1 规范要求

“上证发〔2018〕6号”《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第六条规定，股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限，法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本所业务规则另有规定的除外；《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指南》附件材料清单中亦注明，股份转让涉及补充协议，且补充协议内容涉及变更转让主体、转让价格或者转让股份数量的，计算转让价格时以补充协议的签署日为准。

“深证上〔2016〕769号”《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》第八条规定，上市公司股份协议转让应当以协议签署日的前一交易日转让股份二级市场收盘价为定价基准，转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律、行政法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。

沪深交易所交易规则规定，有价格涨跌幅限制证券的协议大宗交易的成交价格，在该证券当日涨跌幅限制价格范围内确定。

根据上述规则，对转让受限股进行提前锁价的障碍在于，上市公司股份协议转让的定价需以大宗交易的成交价为基础，意在尽可能公允地反映上市公司股份的价值。

然而在涉及表决权委托的控制权转让交易中，投资者往往是以战略投资者的身份参与交易，交易对价往往不仅限于股份转让款，还可能包括为上市公司提供流动性支持、改善上市公司经营情况等隐性对价。如按市价确定转让受限股的后续转让价格，而不做提前锁价安排，一旦表决权委托后市场信心提振、股价上升，投资者的交易成本即可能相应增加。

为平衡遵守规范要求与实现商业需求之间的关系，实践中也出现了一些变通的交易安排。

2 实践操作

在2018年5月红宇新材（300345.SZ）的控制权转让交易中，交易相关方前期曾达成限售股的锁价安排，但后续又进行了调整，不再提前锁价。

在2019年2月慈文传媒（002343.SZ）的控制权转让交易中，交易相关方对限售股的提前锁价安排则得到了顺利实施。

在2020年3月佐力药业（300181.SZ）的控制权转让交易中，交易相关方对限售股的提前锁价安排则未能得到实施。

除上述案例外，关于限售股后续转让价格的约定，实践中更为普遍的操作方式是，各方约定，限售股的转让价格由相关方在限售股解除限售后协商确定，并在届时签署的股份转让协议中明确，例如鹏翎股份（300375.SZ）。

据此我们认为，交易所对转让受限股的提前锁价安排监管趋严，目前交易相关方或较难在表决权委托阶段即提前锁定该等股份的后续转让价格。

上述案例的具体情况如下：

01 红宇新材（300345.SZ）

2018年5月底，上市公司控股股东、实际控制人朱红玉、朱明楚、朱红专拟分步转让合计88,300,000股（占比20.00%）给华融国信，其中，首次转让24,211,328股，于2021年2月5日前分步转让剩余64,088,672股，并将后续分步转让的64,088,672股所涉及的表决权、提案权等相应股东权利委托给华融国信。首次及全部股份转让的转让价格为每股4.80元。

2018年6月初，上市公司公告称，因其中64,088,672股股份目前属于高管锁定股和首发后限售股，不能进行转让，故各方将上述控制权转让方案变更如下，不再提前锁定该部分限售股的转让价格：朱红玉及一致行动人拟转让无限售流通股24,211,328股给华融国信，并拟委托合计所持64,088,672股所涉及的表决权、提案权等相应股东权利给华融国信。本次股权转让的转让价格为每股4.80元。

02 慈文传媒（002343.SZ）

2019年2月22日，上市公司控股股东、实际控制人马中骏及其一致行动人与华章投资签署《股份转让协议》以及《表决权委托协议》，约定：

华章投资以协议转让方式受让上市公司71,479,928股股份（占比15.05%），同时，马中骏及其一致行动人将其所持上市公司全部股份117,725,135股（占比24.79%）的表决权委托给华章投资。

其中，股份转让分两次进行：第一次为流通股的协议转让，转让价格为13.00元/股。

相应股份解除限售后进行第二次协议转让，第二次协议转让价格仍为13.00元/股，如股份转让协议签署日至相应股份过户期间，上市公司股票二级市场收盘价相较于本次定价时有重大变化，根据深交所股份协议转让的相关规定，必须对股份协议转让价格做调高处理的，转让方承诺向受让方承担价格调高导致受让方受让成本增加（即每股超过13.00元）的部分，即转让方确保受让方受让前述股份的实际成本不增加。

2019年12月，上述限售股解除限售。华章投资与马中骏及其一致行动人遂就该等股份的转让另行签署了《股份转让协议》，约定转让价格为13.00元/股。深交所经审核后出具了确认意见。2019年12月20日，该等股份完成过户，上述控制权转让交易实施完成。

03 佐力药业（300181.SZ）

2020年3月25日，上市公司控股股东、实际控制人俞有强与浙医健签署《股份转让协议》，约定：

俞有强持有173,187,284股股份，占比28.46%，其中无限售流通股份43,296,821股。其拟通过如下方式向浙医健转让上市公司控制权：

第一次协议转让：俞有强将7.11%股份（43,296,821无限售流通股）转让给浙医健，股份转让价格为8.00元/股；

第二次协议转让：俞有强将7.89%股份（47,996,906限售股）在限售解除后协议转让给浙医健，转让价格拟定为8.00元/股，届时根据深交所股份协议转让最低价格限制的相关规定必须调整股份转让价格的，调整后的转让价格低于8.00元/股的，按照8.00元/股进行交易；如调整后的转让价格高于8.00元/股的，则按照调整后的价格进行交易；浙医健同意就其未来拟受让的前述股份向俞有强支付股份转让款的50%即191,987,624元（暂按8.00元/股计算）作为预付款。

为了符合《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》及其他相关规定的要求，2020年3月27日，双方就上述第二次协议转让的交易价格重新约定如下：在待售股份解除限售后，俞有强同意将待售股份转让给浙医健，待售股份的转让价格、转让款支付、交割等相关事宜，由双方在待售股份解除限售后协商确定，并在届时签署的股份转让协议中明确。

04 鹏翎股份（300375.SZ）

2020年4月1日，上市公司控股股东、实际控制人张洪起与九华投资签署《股份转让框架协议》，张洪起拟将其持有的上市公司24.3425%股份转让给九华投资，股份转让将分两步进行：不限售的7.34%股份将在双方协商确定后签署股份转让协议；剩余17.01%将于该等股份解除限售或锁定后根据相关规定通过协议转让方式转让给九华投资，届时双方将另行签署相关股份转让协议，同时，张洪起拟将剩余部分或全部股份的表决权委托给九华投资行使。本次股份转让最终数量、交易价格，由双方依法确定，并以双方正式签署的股份转让协议为准。

对剩余17.01%限售股的转让，深交所问询本次控制权转让是否涉及股权远期协议交割，律师经核查后认为双方未签署关于股权远期协议交割的协议。

2020年4月24日，九华投资与张洪起签署《股份转让协议》、《表决权委托协议》，约定：张洪起将所持上市公司7.34%股份转让给九华投资，每股转让价格为4.54711元，17.01%股份于该等股份解除限售后通过协议转让方式转让给九华投资，并由双方届时配合签署相关股份转让协议，具体价格以届时签署的股份转让协议约定为准。

3 衍生问题

如前所述，目前交易所对转让受限股的提前锁价安排监管趋严。在此背景下，如交易相关方签署了形式上符合规范要求的股份转让协议，同时私下另外达成提前锁价安排，并约定，实际转让价格高于提前锁定价格情形下，股份转让方或其他相关方应对受让方进行差额补偿的，该操作是否可行？

对此，我们认为：

首先，在监管层面，《证券法》第36条、186条规定，上市公司持有5.00%以上股份的股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员，以及其他持有发行人首次公开发行前发行的股份或者上市公司向特定对象发行的股份的股东，转让其持有的本公司股份的，不得违反法律、行政法规和国务院证券监督管理机构关于持有期限、卖出时间、卖出数量、卖出方式、信息披露等规定，并应当遵守证券交易所的业务规则；转让股票不符合法律、行政法规和国务院证券监督管理机构规定的，责令改正，给予警告，没收违法所得，并处以买卖证券等值以下的罚款。据此，我们理解，遵循股份转让规定系上市公司股东的法定义务，违反该义务，或将导致相应的行政处罚或监管措施风险。

同时，证监会《上市公司信息披露管理办法》规定，持有公司5.00%以上股份的股东或者实际控制人，其持有股份或者控制公司的情况发生较大变化，应及时履行信息披露义务；信息披露义务人披露的信息有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，证监会将按《证券法》的规定进行处罚。

鉴于股份的协议转让价格系交易中核心要素之一，如交易相关方未披露上述提前锁价及差额补偿约定，或将因信息披露存在重大遗漏而面临行政处罚风险。

其次，在司法层面，《全国法院民商事审判工作会议纪要》第30条规定，强制性规定涉及金融安全、市场秩序、国家宏观政策等公序良俗，或交易方式严重违法的，应当认定为“效力性强制性规定”；关于经营范围、交易时间、交易数量等行政管理性质的强制性规定，一般应当认定为“管理性强制性规定”。《合同法司法解释（二）》第14条规定，违反效力性强制性规定的，合同无效。

目前仅有交易所规则规定了股份协议转让的定价下限要求，除此之外并无其他更高层级的上位规定，且参考《全国法院民商事审判工作会议纪要》的上述规定，前述定价下限要求可能被认定为“管理性强制性规定”，进而交易相关方私下达成的提前锁价及差额补偿约定可能被认定为有效。

尽管如此，仍需注意的是，如前所述，交易相关方不披露提前锁价及差额补偿约定的，可能构成信息披露上的重大遗漏。一旦该约定后续被公开，并造成股价异动，则可能引发虚假陈述索赔，致使交易相关方及上市公司承担赔偿责任。

最后，基于上述分析，也不难发现，就上述提前锁价及差额补偿约定，虽然目前监管趋向于否定性评价，但司法尚未明确否定其效力。在监管与司法尚未形成相对统一的评价标准的情况下，这或将引发一些新的问题，这些问题也有赖于后续监管及司法予以进一步明确，对此我们也将持续关注。

声明：本文仅供参考，在任何时候与任何情况下，均不作为作者及所在律师事务所就有关问题出具的正式法律意见。