造假实锤的背后，混战还在继续，瑞幸已然面临成立以来的最大一次危机。
文 | 柴佳音 马慕杰
来源 | 投中网
暴跌75%，最高暴跌达81%，熔断6次，瑞幸咖啡（下称瑞幸）至暗时刻来临。
2020年4月2日晚，瑞幸发布公告称，从2019年第二季度开始，公司首席运营官兼董事刘剑以及其下属数名雇员从事了包括捏造某些交易等的某些不当行为。从2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸与虚假交易相关的总销售金额约为人民币22亿元。
受此影响，瑞幸盘前大幅跳水，暴跌85%。截至2020年4月2日收盘，瑞幸股价报6.40美元，跌幅75.57%，总市值为16.20亿美元（约合人民币115亿元），较前一日蒸发49.70亿美元（约合人民币352亿元）。在暴跌前，该公司股价自上市以来累计上涨54%。
2020年4月3日凌晨，瑞幸就涉嫌造假一事在内部发文。瑞幸表示，公司对此次事件的发生表示震惊，目前相关当事人已停职且其负责工作已安排其他管理者接任。
这一切源于2020年初的连续两场晴天霹雳式“做空”。
2020年1月31日及2月4日，瑞幸曾遭知名做空机构浑水（Muddy Waters）做空。后者在做空报告指出，瑞幸在2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，已经演变成了一场骗局。
不过，瑞幸彼时否认了所有指控。
自曝伪造交易金额22亿元，或面临刑事责任
根据瑞幸提交的监管文件，在审计截至2019年12月31日的年报发现问题后，董事会已组成特别委员会，以监督就截止2019年12月31日止财政年度综合财务报表审计期间向董事会提出的若干事项进行内部调查。
该特别委员会提请董事会注意的材料显示，自2019年第二季度开始，公司首席运营官刘剑及其下属数名雇员从事了某些不当行为，包括捏造某些交易。
内部调查初步阶段确认的资料显示，自2019年第二季度到2019年第四季度，瑞幸咖啡与捏造交易相关的销售总额约为22亿元。在此期间，某些成本和费用也因虚假交易大幅膨胀。
与此同时，报告也提到，上述数字尚未经过特别委员会，其顾问或公司的独立审计师的独立核实，并可能随内部调查进行而更改。公司正在评估不当行为对其财务报表的整体财务影响。因此，投资者不应在依赖本公司先前的财务报表及截止2019年9月30日止九个月及2019年4月1日起至2019年9月30日止两个季度的盈利公布。包括先前对2019年第四季度产品净收入的指导，以及与这些合并财务报表有关的其他信息。
回顾瑞幸此前公布的公司业绩，瑞幸咖啡2019年第三季度总营收为人民币15.42亿元，同比增长540.2%。
在截至2019年12月31日的第四季度业绩指引中，公司表示，中国的咖啡市场仍然未被渗透，预计产品净收入在21亿至22亿元之间。而这一预测不包括根据新推出的零售合作模式运营的商店所产生的任何收入。
“瑞幸咖啡对其业务数据造假的行为将引发美国投资者对其进行巨额索赔，根据美国《1934年证券交易法》项下的一般性反欺诈条款，即著名的10b-5规则，基于对上市公司披露信息之信赖买入股票的投资者，可以对股票发行人提出民事诉讼。同时，对实施业务造假的责任人也有相应的刑事责任予以制裁。”证券法专家、郑州大学法学老师张彬在有关采访中指出。
事实上，日前，美国多家律师事务所发布声明，提醒投资者，有关瑞幸咖啡的集体诉讼即将到最后提交期限。加州的GPM律所、 Schall律所，纽约州的Gross律所、Faruqi律所、Rosen律所和Pomerantz律所等均表示，在2019年11月13日至2020年1月31日间购买过瑞幸咖啡股票的投资者如果试图追回损失，可以与律所联系，2020年4月13日是首席原告截止日期。
5天内2次做空：瑞幸曾予以否认，混战仍在继续
这一切源于2020年初的连续两场晴天霹雳式“做空”。
2020年1月31日，知名做空机构浑水（Muddy Waters）发布一份89页匿名报告，称瑞幸2019年第三季度和第四季度的财务数据造假。
报告称，该机构雇用了92个全职和1400多名兼职调查员，收集了25000多张瑞幸咖啡小票，总共录制了11260小时视频，包括“620个直营店，981天营业日的全部营业时间监控录像”，并且收集了大量内部微信聊天记录。
“瑞幸咖啡从2019年第三季度开始捏造财务和运营数据，夸大门店的每日订单量、每笔订单包含的商品数、每件商品的净售价，从而营造出单店盈利的假象。又通过夸大广告支出，虚报除咖啡外其他商品的占比来掩盖单店亏损的事实。”报告指出。
2020年2月3日，瑞幸否认了所有指控，并回应称报告毫无依据，论证方式存在缺陷，属于恶意指控。
虽辟谣声明迅速发出，但瑞幸当日股价仍然大跌近20%。
2020年2月4日，浑水再次“做空”瑞幸。当日，浑水在推特上抛出第二份长达66页的做空报告，这份报告来自尘光研究（Ash IlluminationsResearch），该份报告同样声称瑞幸财务数据和业务数据造假。
瑞幸的支持者们没有等到该公司的第二次辟谣。
很快，大量研究机构纷纷加入混战。力挺浑水的机构包括尘光研究（Ash IlluminationsResearch）、Jcap（J CapitalResearch）等，站队瑞幸的机构则有香橼（Citron Research）、Aiden Research等。
混战还在继续，瑞幸已然面临成立以来的最大一次危机。
商业模式已基本崩塌？质疑从未停息
实际上，一直以来，瑞幸模式都颇受争议。
在浑水发布的报告中，除在第一部分以五个确凿证据（Smoking Gun Evidence）和六个危险警告（Red Flag）对瑞幸数据进行造假分析，其在第二部分直接提出五大商业模式缺陷，认为“瑞幸的商业模式已基本崩塌”。
对于五大商业模式缺陷，报告称，第一，瑞幸提出的针对核心功能性咖啡需求的主张是错误的，中国的核心功能性咖啡需求市场规模较小并处于温和增长趋势；第二，瑞幸试图降低折扣水平并同时增加同一门店的销售额，这是不可能完成的任务；第三，瑞幸是无法获得利润的有缺陷的单位经济；第四，瑞幸在非咖啡产品方面也缺乏核心竞争力；第五，小鹿茶的特许经营业务面临很高的合规风险。
归根结底，不论是瑞幸的运作模式、成长速度还是估值逻辑，其在“烧钱”换增长不再流行的资本市场上都是异类。
“烧了十来个亿。”2018年7月，瑞幸创始人兼CEO钱治亚在发布会上轻描淡写地说。
这个轰动业内的数据，在她看来并不值得一提。毕竟，在上一场出行的战争中，她经手的支出，是几十个亿。
同早期神州优车的打法一致，早在2016年初，神州优车董事长兼CEO陆正耀就带领瑞幸初始团队开始细化业务的商业模式、财务模型，并且推演各种可能突发情况下的防范策略，计算出业务不同发展阶段的资金需求和融资节奏。
在陆正耀看来，瑞幸的商业模式，是通过交易模式的创新和技术的应用，根本上改变了原有咖啡行业的交易结构，从而带来了交易成本的显著下降。同时，通过和各领域顶级供应商的深度合作，为客户带来高品质、高性价比和高便利性的咖啡及其它产品。
质疑声此起彼伏，瑞幸却以最快速度直奔纳斯达克。
2019年5月18日，也就是瑞幸成立18个月后，钱治亚携团队敲响纳斯达克的钟声。上市首日，瑞幸股价大涨19.88%，总市值达47.4亿美元，成为“史上最快IPO”。
瑞幸联合创始人、高级副总裁郭谨一曾解释称，“我没想过这个生意能否慢下来。中国这个商业环境，以前是大鱼吃小鱼，现在是快鱼吃慢鱼，一个商业模式如果能跑通的话，很快就会有很多追随者”。
瑞幸越跑越快了。
2019年7月8日，北京凯迪拉克中心，一场声势浩大的媒体沟通会正在进行。
在盛大的瞩目中，瑞幸“小鹿茶”被推向台前。“啵一口，小鹿茶”，伴随着为小鹿茶量身打造的新歌《给鹿小姐的一封信》音乐响起，瑞幸咖啡宣布正式进军茶饮市场，打造属于年轻人的“活力下午茶”。
数位投资人曾对投中网表示，新式茶饮相对而言毛利较高，同时也较容易帮助瑞幸打造出爆品以及差异化产品，从而在同样获客成本的基础上提高客单价，拉升消费频次。甚至很多人认为，仅是国内的咖啡市场，还远远撑不起瑞幸咖啡的估值。
某种程度上，这两者的潜台词分别意味着瑞幸咖啡长时期的大额亏损与不算合理的估值。也正是这交织的两面，构成了瑞幸带给人们的刻板印象与复杂情绪。
或许，大多数人并不愿意去真正剖析瑞幸模式的市场颠覆性，或者说，不愿相信甚至并不相信这门生意可持续的必然性。
但如今的纳斯达克，在等待瑞幸的答案。
