欢迎关注“创事记”微信订阅号：sinachuangshiji
文/美股研究社
来源：美股研究社（ID:meigushe）
最近好多人问我“现在能不能抄底拼多多？”，估值本来是一门艺术，这个其实很难说得清楚，不过我之前有个理论，那就是财报暴雷的公司，下一份财报前最好别持有，这个准确率超过80%以上。
就拼多多而言，四季度财报可能会大概率继续暴雷，所以最佳抄底时间可能还是明年二月份。关于拼多多Q3财报的分析，我就不多说了，网上可以找到一大堆，既有看好的，也有看空的。我大致整理了一下多空双方的观点。
多头认为拼多多新用户大幅增长，第三季度，拼多多年活跃买家数达5.363亿，同比净增1.508亿，较上一季度的4.832亿净增5310万，创上市以来最大单季增长。活跃买家数的增长有助于拼多多形成规模效应，亏损变多那只是关于未来的战略性布局，只要拼多多努力提高用户黏性，把活跃用户转化为深度用户。假以时日，当拼多多的黏性可以达到如淘宝般的黏性，那拼多多盈利绝对是分分钟的事情。
空头则认为百亿补贴是一把双刃剑，拼多多Q3在市场营销上花费了69亿元，而收入仅有75亿元，亏损扩大至23亿元，季度获客成本为108.63元，高于上季度的80元，为拼多多历史上处第三高位置。在盈利能力上，拼多多和阿里、京东的差距异常悬殊。综合来看，各项指标增速放缓，营收不及预期，亏损幅度扩大，导致拼多多股价在财报发布后遇挫。
这些观点其实都没问题，从不同角度看拼多多，那看到的问题肯定不一样，多头是看到了增长，空头则更加关注变现，双方由此产生了极大的判断误差，这也是拼多多财报当天暴跌22%之后，接下来两个交易日会出现反弹的重要原因。
但现阶段的一系列线索都表明，短期内拼多多进入了一个拐点。我从一份国际投资银行的研报中，获取了拼多多2018Q1-2018Q4时间段内的单季度GMV：661.88亿元、824.68亿元、1182.94亿元、2046.5亿元。
结合这个数据算下来：2019年Q1~2019年Q3的单季度GMV分别是：1519.88亿元、2341.68亿元、2493.95亿元，其实GMV的增长基本已到了一个瓶颈期，这样Q4就会出现四大担忧：（注：二季度拼多多GMV环比爆发式增长，一方面是因为补贴iPhone，另外一方面是因为一季度增长不及预期）
1、GMV同比增速首次跌破100%以内
拼多多在Q3的GMV为8402亿元，同比增加144%。总收入75.1亿元，在线营销收入和交易服务收入分别贡献了67.1亿元和8亿元。虽然Q3依然保持了高达123%的增速，但相比去年同期近700%的增幅，拼多多的营收增长速度已大大放缓。
拼多多的GMV同比增速一直是呈现下滑趋势的，四季度的双十一是阿里的主场，拼多多的环比增速大概率到不了二季度的54%，我们假设可以环比增长45%。三季度GMV在去年基数较小情况下的实际同比增速是108%，四季度拼多多的GMV按预测将为3616.23亿元，同比增长76.7%。
2、百亿补贴持续会造成进一步亏损
拼多多的经营亏损，在Q3创下了27.9亿元的历史记录。在此之前，拼多多最大的经营亏损出现在2018年Q4，为26.4亿元。但这笔亏损出现的原因是，双11的活动导致营销费用大幅增加。另外在净亏损额度上，拼多多在Q3达23.4亿元。上个季度，这个数字是10.98亿元。
双十一期间拼多多的百亿补贴还在继续，尤其是对iPhone的补贴。微信停掉社交分享之后，拼多多需要烧更多的钱去推广App，还有就是京东也开始发力下沉市场，拼多多的获客成本势必会进一步提升，这又反过来促使拼多多加大营销费用这些都进一步会增加拼多多的亏损。现在的资本市场是不太喜欢亏损的公司，一旦亏损变大，势必是一波回调。
3、新增用户的质量在不断下滑
拼多多三季度增加了6360万活跃用户，但GMV只增加了150亿元，这就是Q4需要观察一件事，那就是新增的那些用户到底有没有价值，他们用户到底只是过来薅羊毛的垃圾用户，还是真正有消费潜力的下沉市场用户。
对于新增加的这部分用户的"质量"，是否真的足够高，至少从财报上看，是需要打问号的。本季度，活跃买家人均消费为1566.7元，环比增速仅为6.76%，不仅远低于今年前两个季度的11.6%和16.7%，还创下拼多多有史以来新低。这无疑表明，新用户的大幅增长，可能在交易量上的贡献并不尽人意。
4、商业化变现能力进入瓶颈期
细究拼多多的营收结构，其对交易量的依赖并不高，一定程度上也暴露出拼多多在营收增长上的问题。这主要是因为拼多多的营收中，与GMV直接相关的佣金营收并不占据大头。反倒是向商家收取的营销费用才是拼多多收入提升的关键所在。
在拼多多成立初期，佣金营收一直是拼多多的主要收入来源，但从2018年三季度开始，拼多多的佣金占比就下降到10%出头，并维持至今。而在线营销服务营收的持续增加，目前是拼多多收入的关键。由于三季度缺乏活动，商家投入营销费用的意愿并不突出，可能是导致本季度营收环比增幅不大的原因。
在当前过于依靠营销营收的结构下，拼多多的货币化水平已经触顶，即年度营收在GMV的占比，本季度并没有出现明显变化，相对上季度仅微增至0.1%。事实上，自2018年四季度后，这一指标就没有出现明显变动了，而3%左右的货币化水平在电商中并不高，与阿里目前不到4%的水平对比，拼多多低了一个百分点。
结合这四大担忧，大家看见了问题没有，拼多多之前的营收增长主要依赖于商家营销费用，现阶段拼多多的货币化能力已经出现天花板，并在短期内无法突破。今后如果想再提升营收水平，就只能在GMV上下功夫，但GMV增速也是明显放缓，依靠烧钱营销获取新增用户，做大GMV的路子开始慢慢走不通了，接下来只能依靠提高人均消费上，但我觉得这对拼多多当前一个是无解的难题。
我们算一笔很简单的账，下沉市场总共有6亿用户（实际上有8亿，但有2亿去了城市，这被算成是一线城市用户）。阿里巴巴有7.85亿活跃用户，京东有3.344亿活跃用户，拼多多有5.363亿活跃用户。计算三家平台活跃用户消费额，拼多多三季度为1566.7元；阿里以一季度的水平计算，为8757元；京东以去年四季度的水平计算，为5493元。
拼多多联合创始人达达曾透露，目前拼多多一二线城市用户占比接近一半，接近一半那就是还没到一半的意思，那么我们算下沉市场占比是55%，拼多多的下沉市场城市用户差不多就是2.95亿。淘宝天猫总裁蒋凡在2019年阿里巴巴全球投资人大会上曾公布，下沉市场人群中在淘系中的覆盖率已经超过40%，算下来阿里的下沉市场用户至少是3.14亿。京东暂且忽略不计。
58同城之前还发布了一份《2019下沉市场用户调研报告》，报告显示下沉市场有63.4％的用户偏爱线上购物，也就是说虽然下沉市场有6亿用户，但实际上只有3.8亿的电商人群，剩下的都是一些完全不懂电商，甚至连微信都不会使用的老人，还有一些尚未进入消费群体的孩子。这意味着拼多多在下沉市场用户增长潜力，其实只有不到1亿的增长空间，这群人当中还有很多原本就一直使用淘宝的用户。
拼多多有一些独享用户，这群用户占比不高，因为他们经过拼多多的市场教育之后，也会慢慢流向阿里和京东，但确实存在一部分这类用户，这群用户是不知道怎么用淘宝和京东，只知道在微信里面使用拼多多，可能有接近5000万。这个数字加上阿里在下沉市场的用户数，差不多是3.64亿，基本等于整个下沉市场所有的电商人群。
这对拼多多来说其实非常严重了，之前拼多多烧钱是抢一些没接触过电商的新用户，这群人之前发几个红包就可以了，但现在这部分人只剩下1600万的增量。想要获取下沉市场剩下1亿的增长空间，拼多多只能从淘宝手上抢，这个难度系数提升了10倍不止，所以我们看到Q3拼多多获客成本明显上涨，逻辑其实就在这里了。
不过最关键的不在这里，而在于人均消费额的争抢。根据国家统计局发布《2018年居民收入和消费支出情况》，2018全国居民人均可支配收入28228元，其中全国三级公立医院人均住院费用为13243元，乱七八糟的费用我就不加进去了，本身就是一个比较粗糙的估算模型，2018年可支配收入为14985元。
下沉市场人均可支配收入为14617元，下沉市场的医疗费用开销肯定远小于一二线城市，但可以按照这个比例算，2018年下沉市场可支配收入为7760元。英国《经济学人》智库之前的报告显示，中国私人消费以年均5.5%的速度增长，下沉市场人均消费增速是8.6%，这么算下来2019年的全国人均可支配收入为15734元，2019年下沉市场可支配收入为8427元。
京东在下沉市场占比过低，这里我们继续忽略不计，只看拼多多和阿里。3.8亿的下沉市场电商人群，阿里是3.14亿，阿里的人均消费是8757元，按照上面全国和下沉市场的比值来算，阿里下沉市场的人均年度消费是4534元。拼多多下沉市场的人均消费额也可以算出来，季度财报的时候，拼多多公布了一个数据，一二线用户贡献占比是48%，三季度其实有进一步提升，姑且算是50%。也就是说下沉市场的GMV为4201亿元，人均年度消费是1424元。
阿里和拼多多重叠的人群是2.45亿，两大平台的下沉市场年度人均消费加起来是5958元（按整数计算为6000元），下沉市场一年的人均可支配收入8427元不可能全部用在电商上，算上京东的一部分占比，这个数字基本已经接近饱和，这部分人其实没什么可挖掘的增长空间了。
再看剩下的1.35亿人，其中有5000万是拼多多的独享用户，这部分人现在还有4576元的年度消费潜力可挖掘；有7000万是淘宝的独享用户，这部分人现在还有1466元的年度消费潜力可挖掘；还有1250万尚未转化成电商用户的人群，这个是市场最后的增量，但现在京东也加进来了，所以这部分人的转化成本将会相当高，也就是说下沉市场仅剩的一些消费潜力，拼多多其实很难抢过来。
这就是为什么我上面要说“拼多多到拐点了”。从Q3财报来看，拼多多正在进入一个阵痛期，那就是之前做大用户规模，就可以实现营收和GMV的增长，但现在用户规模对GMV和营收增长的作用越来越小，这个时候时候就需要通过提高客单价来实现增长。拼多多想要提高客单价，那必然就是要上行，现在拼多多主要进攻的3C家电标品，其实就是这个逻辑。
京东下沉市场用户刚开始发力，京东有3.344亿活跃用户，假设2000万是下沉市场用户，京东现在有3.144亿的一二线城市用户，阿里现在有4.71亿的一二线城市用户，京东和阿里充分竞争了这么多年，京东的用户可以看成是阿里用户的一个子集。
阿里的用户其实拼多多是很难抢走的，因为两个平台的生态完全不一样，还有很多是不可能入驻拼多多的品牌商家，即使能抢走也比从京东抢要困难的多。
京东就容易抢了，毕竟3C家电和日用百货都属于标品，拼多多只要价格上比京东便宜，就有可能抢走京东的市场份额。事实上，拼多多补贴iPhone的效果就很明显。
接下来再算一笔账，2019年的全国人均可支配收入为15734元，拼多多在一二线城市用户是2.737亿，这部分用户大概率是京东用户的一个子集。拼多多人均年度消费额是1535元，京东的人均消费额是5493亿元，阿里是8757元，三个平台加起来是15785元，基本和全国可支配收入一样。一二线城市可支配收入实际肯定要比全国人均高，但不可能全部用在电商上，所以说这部分人群基本上可用在电商上的消费已经彻底被三家平台给瓜分了。
拼多多现在一二线城市的用户增量，差不多还剩下（3.344亿-2.737亿=0.607亿），按照这个数据计算，如果接下来没办法提高客单价，拼多多的GMV增长潜力其实差不多都可以算出来了，0.607亿*1535元+0.9亿*1424元=2213亿元。
我之前还算过一个对四季度GMV的预测数据，二季度拼多多GMV爆发式增长，主要是因为补贴iphone，四季度双十一期间同样也会补贴，但双十一是阿里的主场，可能环比增速到不了二季度的54%，我们假设可以环比增长40%~45%，那么算下来，拼多多四季度的GMV将为3491.53亿元~3616.23亿元，同比增长70.6%~76.7%。取平均值，环比增长1060亿。也就是说，拼多多如果不提高自己的客单价，那未来GMV只有1153亿的增长空间了。
对于一家高增长的公司来说，这无疑是非常致命的一个问题，下沉市场的消费增长潜力基本没了，现在唯一能做的就是提高一二线城市的平均消费额，毕竟除掉阿里的8757元，对拼多多来说其实还有接近7000元的空间，但有5000多现在被京东给占着。说白了拼多多只有先把京东打掉，才能有接下来和阿里的直面交锋。
接下来1~2个季度，如果拼多多没办法打败京东，那前段时间400亿美元的股价基本就到头，未来的增长潜力可以说一目了然。打赢的话，如果拼多多可以把京东的市场份额全部吃掉，拼多多的GMV将可以增加1.92万亿，当然这是不可能的事情，但吃掉三分之一也有6400亿的增量，相比现在的规模接近翻倍，相当于再造一个拼多多，市值奔向千亿美元。
这场和京东的较量基本就是你死我活的状态，现在京东在发力下沉市场，拼多多则在竭力上行，微信生态中的电商流量也就这么多，双方的火药味将会越来越重，这会是未来一年非常有趣的事情。
回到抄底拼多多的时机这个问题上来，上面所说的关于四季度财报的四个担忧，现在对拼多多来说应该是无解的难题，四季度的业绩指标必然会进一步恶化，因为短期内想要在京东手上继续抢用户，那就必须深耕供应链、物流和消费体验，不能再依靠烧钱补贴了，这是进入另一个层面的战争了。
长期的话，我还是很看好拼多多的。拼多多刚上市的时候，我就说过一个观点“未来拼多多和阿里巴巴会把京东的市场份额给吃掉”。阿里不断投入物流，购物体验和京东越来越接近，进攻京东的上层；拼多多就极致性价比，打京东的日用百货，进攻京东的下层。
综合来看，四季度业绩继续暴雷的可能性会非常大，现在远远不是抄底拼多多的时机，但长线将会有机会。
