文/树本高

国英观察专栏作者

这两天曝出新消息，美国那边又想出了新路数，要限制AI软件对中国出口。

先是用地狱火导弹这种“漂亮的”硬件杀器闪击中东异己后，特朗普的软件“武器化”又马不停蹄出场了，可见川普在中东铆足了劲使绊子的时候，念念不忘的还是太平洋彼岸一门心思搞发展，“但行己事，无问西东”的老对手。

事到如今，谁也不是被吓大的。美黔驴技穷，连美股都吓趴下了，A股顺势乘上“国产替代”东风，自然是见招拆招，奉陪到底。

这不，A股的人工智能板块开始蠢蠢欲动了——1月6日收盘，龙头科大讯飞上涨5.94%，科创板当虹科技收涨4.81%。

提到科大讯飞，不得不吐槽下，从2019年全年的时间周期上来看，这只股票的走势非常古怪。

智能音箱涨它不涨，在线教育涨它也不涨，哪怕是MSCI，富时罗素和独角兽三大主流资金池加成，也没有看到机构强势做多的迹象。

要知道，这是当年10年10倍，集万千光环于一身，摧枯拉朽的人工智能老龙头。

正应了那句股谚，过气龙头菜如狗。

但天赐良机，适逢美限制AI对华出口，科大讯飞还能借机“迅飞”，一改颓势吗？

01

目前的科大讯飞，滚动市盈率115倍，7倍的PB，总市值800亿左右，这个估值，接近A股上市公司用友网络，比东华软件高上一倍多，着实不低了。

对比同行业来看，人工智能板块的平均市盈率为65倍，科大讯飞几乎要高出一倍。

也就是说，即便今年的涨幅不济，科大讯飞还是贵。

通常情况下，贵有贵的道理，最直接的“道理”应该就是行业龙头固有的业绩支撑和技术壁垒。

来看看科大讯飞的业绩到底怎么样。

2016年到2018年，营业收入分别为33.2亿，54.45亿和79.2亿，增速虽然在递减，但基本上能够维持在“30%+”以上，可圈可点。

净利润的表现则明显逊色一些，2016年到2018年的净利润分别为4.84亿，4.35亿和5.42亿，总体稳中有涨。

图：科大讯飞过去3年的部分财务指标

▲注：数据来源于东方财富网

不如意的是，科大讯飞这三年来的营收增速一直是快于净利润的，因此往往在资本市场的财务投资者眼中落下“只知打口号，不懂赚钱”的糟糕口实。

进入2019年以来，这样的情况似乎开始慢慢好转。

前三季度实现营收65.73 亿元，同比增长24.41%。实现归母净利润3.74 亿元，同比增长70.51%。实现扣非归母净利润0.70 亿元，同比增长183.49%。

总体来看，2019年，科大讯飞在赚钱上似乎变得“开窍”了。

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此处有一个问题，科大讯飞的“赚钱”能力是否真的精进了？

2018年全年，贡献度最高的政法业务收入为 10.36 亿元，同比增长 86.0%，这也是相对而言“最赚钱”的业务（毛利率68%左右）。

除此之外，收入增幅比较大的业务分别是智能硬件8.13亿（+171.9%）和讯飞输入法2.09亿（+369.4%）。

两项业务收入之和加总，只和政法业务相当，这还是C端用户爆发式增长的情况下取得的成绩。

头重脚轻，是科大讯飞的“特色”生存之道，必然也是不健康的。

2019年以来，科大讯飞跛着脚走路的情况似乎有所缓解，To C业务在整体营收中占比达到了 37.28%，毛利占比达 39.79%。

这就意味着，科大讯飞在逐渐完成B端向C端的战略调整。显而易见的是毛利率也在下滑，从去年的50%下降到今年三季度的48%。

大方向没问题，但科大讯飞调整业务线的成本有些高——这几年，科大讯飞的营销费用一直是在上升的。从2016年的6.48亿到2017年的11.11亿，2018年的17.26亿，广告费用的增速不比营收落后。

2019年中报的时候，科大讯飞的营销费用再增20.24%，达到了8.82亿。

那么新的担忧随之袭来，既然科大讯飞2019年净利润的增长是由于收入的高弹性增长加之三费支出的管控合理，那么绝对值依然如此高的营销费用显然是在拖后腿，而且是拖了新业务放量的后腿，设想一下，可能是新业务的高额推广费用促进了短期的繁荣。

如果不把营销费用降下来，这种增长是不可持续的。新业务逐步落地后，考虑后期新增的成本，未来的毛利率可能要进一步降低。

这样的问题还表现在政府补助上。

科大讯飞2019年半年报显示，报告期内公司获得政府补助约1.16亿元，占公司净利润比例达61.37%。

而2018年科大讯飞净利润5.42亿元，获得政府补助总额2.76亿元，占净利润比例为50.9%。

如果不是靠政府补贴扮靓财务报表，科大讯飞真实的盈利能力还要进一步稀释。

03

有股友曾经这样评价过科大讯飞，“业务上的大公司，财务上的小公司”。

当然，科大讯飞的业务线虽说听着很宏伟，又是人工智能又是智能穿戴，甚至还有教育和医疗这样辽远的红海，但也远远没到大而且强的地步。

2018年收入的两块大头，智能硬件8.13亿，讯飞输入法2.09亿，这两项业务，护城河和技术壁垒都很差。

讯飞输入法，活跃用户1.3亿，基本上到顶了，由于使用习惯的固定性，输入法市场相对不会发生颠覆性的市场变动，这项业务未来几年基本不会再有新的增量。

智能硬件领域，科大讯飞虽号称元老级，但也是粗粗糙糙，泛而不精，甚至要对头部的几个小辈唯唯诺诺。

以翻译机和叮咚音箱为代表的智能硬件，陆续被资本市场拿来吹了若干年，但真没看出来有什么拿得出手的地方。

叮咚音箱有点像苹果当年推出的ipodshuffle，刚出来时技惊四座，但后来的销量一直走低，同质化替代品特别多，很难吸引新用户。市场上冠名以“XX音箱”的产品早已经烂大街，天猫精灵，小度在家……很难言科大讯飞的产品有什么过人之处。

技术？外形？便携性？

除此之外，这样的智能穿戴产品，现在基本上都是品牌化运营， BAT和小米借助其物联网研发能力，发力改良前代产品，刷交易量的节奏很快，隔几个月就要推出新版本，类似智能手机的操盘模式，再加上头部那几家垄断着先天性的C端流量和平台优势，基本上可以做到截流九成以上的市场新用户。

按照科大讯飞目前的品牌号召力，即便在关键技术上的“两把刷子”要比BAT结实，但依旧是在产品变现上使不上劲——一朝没有解决用户转化和拉新的问题，一朝就要捡食BAT甚至是小米的残羹冷炙。

至于2019年的叮咚音箱爆量了，那倒也未必见得是科大讯飞自鸣得意的资本，要知道2019年上半年中国智能音箱市场销量为1556万台，同比增长233%，行业大盘的增速甚至要比科大讯飞多出几倍。

某种意义上，科大讯飞更像是“乘上了风口的猪”而已。

至于翻译机，录音笔这些复古类产品，勉强还能够从BAT身上找回点自信。由于搜狗等一众竞争对手的竞争力实在太差，科大讯飞把翻译机的占有率做到了70%，这个是令人叹为观止的。

再加上三字头这样样结结实实耗票子的价位，着实为科大讯飞捞了不少在语音识别产品上“唯我独尊”的印象分。看到翻译机，就想起科大讯飞，当然，这里面也有海南博鳌亚洲论坛的功劳。

但话说回来，定价高，不代表真就值这么多钱。

2017年就有基金经理专程为了投资科大讯飞而体验过其翻译机产品，怒而吐槽“人机界面不友好，使用体验差，最终可能就是被华为这样的公司收购掉”。

这可不是危言耸听，你去各论坛上看，吐槽科大讯飞翻译机不实用，功能类似手机APP的帖子，可以挖出一箩筐。闲鱼和转转上用了一两次就以三四百元低价甩手的，两只手也数不过来。

定价之高，很大程度上是定在了技术的优越感上，而不是市场给出的刚需溢价，这才是科大讯飞的悲哀。

04

当然，你说科大讯飞的产品不给力，但它确实也在努力了，只不过目前还不屑于奉承你的胃口。

科大讯飞目前努力的方向，似乎在资本市场上更有诱惑力——医疗模块、教育领域，这才是科大讯飞给自己定设定的多元化后路。

谁知道教育、医疗这两块是千年红海，包括科大讯飞。2019年中报就显示，开放平台以及涉及到民生刚性支出的教育、医疗等行业继续保持较快增长，其中教育产品和服务营收9.79亿，同比增长48.86%。

四季度，科大讯飞在青岛又刚刚中标了一笔8.59亿的大单，足足对标2018年营业收入的十个百分点，而后相继又在短时间内从安徽蚌埠拿下了15个亿的智慧学校项目订单，两项业务足以撑起去年营收的3成。

照这个样子看来，今年的营收大幅增长基本上是跑不掉了，利润估计也还不错。

我想资本市场能给科大讯飞800亿估值，就是看准了科大讯飞在这方面与市场需求无缝对接的硬实力。而且这种较高毛利，可规模复制的AI应用场景一旦落地成功，凭借着多年攒下的政企关系来开路，加之国家政策的坚定扶持，未来的科大讯飞将会全面地可怕。

总体而言，科大讯飞确实是一家喜忧参半的公司。

喜在科大讯飞的能攻善守，方寸巧妙。

在行动路线上有着百度、谷歌等人工智能巨无霸的影子，不仅仅停留在语音技术的专攻上，而是既做开发，又做平台，还做应用，与此同时在财务上还能相对平衡发展，这一点上，已经胜于大多数盲目多元化发展而首位不顾的公司。

忧患在哪里？我想大多数人也心知肚明。一路靠着政府补贴保驾护航而长大的巨婴，科大讯飞所谓的护城河和行业壁垒，到底有多高的含金量，保证其未来能立足于不败之地？

从C端消费者的直观感受来看，恐怕一言难尽。

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