作者 | 亦非台

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阅文两年股价折半，公司回购带来“估值底”？

最近，又传来了阅文的回购消息，这边厢的“大哥”腾讯也不约而同地进行了回购。

从今年6月开始，阅文管理层开启了公司股份的回购，至今该行动仍在持续进行中，最新一次回购动作发生在9月17日，至今为止公司累计持续回购股份已达到689.5万股，占股本0.7%，回购金额超过1.5亿港元。

从时间节点上看，回购行动真正加速的时点出现在8月13日，即中报公布之后的第二天，对照下面的股价历史走势便不难发现这一天的端倪。

熟悉的剧情，熟悉的味道，正是中报业绩低于市场预期，因此形成下跌。2019年8月13日当天，阅文股价收跌18%，而同样的剧情也发生在2018年8月14日。

但耐人寻味的是，公司管理层的态度却不同。虽说股价的大跌，管理加大回购有稳定股市的作用，但为何去年并没有如此操作呢？“春江水暖鸭先知”，从管理层角度来看，或许以如今公司的股价和估值进行回购操作是理性及安全的决策。

如果把公司比作一个“黑匣子”，投资者在外头，管理层在内头，管理层的回购动作是投资者不可忽略的信号。作为2017年“超额认购第一股”的阅文集团(26.6,0.30,1.14%)，上市2年后跌宕至“腰斩”水平，这无疑让人意识到，是否已经到了估值的底部？

我们先来梳理一下，上市后的阅文跌跌碰碰至今，造成其下跌的因素主要有哪些？自上而下来看，行业方面的因素有三个：

（1）流量红利消退，叠加短视频冲击；

（2）政策监管趋严，制约内容制作和上线；

（3）免费阅读异军突起，对传统在线阅读行业形成分流。

企业方面的因素同样有三：

（1）在线阅读收入负增长，用户增长以及变现前景成为分歧焦点；

（2）IP运营业务收入占比提升，但是新丽传媒业绩不及预期，传媒模式自带风险对估值造成影响；

（3）IP业务仍处发展初期，空间大，腾讯系资源虽广，但市场对公司IP的孵化及变现能力仍在观望。

总的看来，阅文集团的长期投资价值依然显著，短期来看，市场估值成为了其投资价值评估的主导因素：

首先，免费阅读的崛起侧面反映行业增速下滑，但仍有增长空间，阅文在用户及作家的“霸主”地位以及公司内容价值都是估值支撑点；其次，流媒体流量增长放缓，盈利能力是互联网公司估值的关键，而阅文是少有形成稳定自由现金流的企业；最后，IP运营业务具备十足的前景是毋庸置疑的，随着业绩增长配合，奠定了阅文的未来，打开想象空间。

下面便分别从在线阅读和IP运营业务两个方面去细看阅文的投资价值。

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“霸主”地位难以撼动，变现路上的“攻守道”

2017-2018年是互联网垂直企业上市的大潮，但是回顾上市至今的行情，大多数互联网公司的表现都差强人意。除了流媒体之外，其他领域的股价都呈现下滑，主因为企业都不得不面临宏观和行业因素：流量红利逐渐消退，以及实体经济的下行。

我们从下图便可看出，不同垂直领域对流量自身的吸引能力与投资市场偏好吻合，存量之下，更能留住客户的服务显然对资金来说更安全。

但就是美股最牛的流媒体奈飞（NFLX），也因19年中报数据令人大跌眼镜，今年下半年以来股价跌幅已经接近25%。国内这边，腾讯、阿里因此纷纷应对流量红利的消退，开始进行“下沉”战略，寻求最后的增量。

此时此刻短视频的冲击，也使得流量争夺更为激烈。但最近，免费阅读的横空出世，资本闻风而动，都证明行业仍有不少成长空间。

这两年，传统出版社、互联网巨头无数资本玩家纷纷瞄准“免费阅读”这个流量新窗口。掌阅推出免费阅读App“七猫”；趣头条推出免费阅读App“米读”；爱奇艺的阅读App“爱奇艺阅读”同样往免费方向靠拢。当然，阅文也没有放过在这个赛道的布局，“飞读”是阅文旗下的免费阅读APP。

可以看到，整个移动阅读行业在近两年依然保持了高速增长，其缘由之一就是免费阅读的兴起，2018年MAU（月活）达到100万以上的免费阅读APP占比高达24%。

从中国的互联网文娱市场来看，长视频、音乐、游戏等领域，几乎都是免费+付费并行的策略。从发展路径上看，大同小异：通过免费吸引大量用户，用广告变现，最后再通过内容付费进行变现。

阅文开始便是免费阅读，随后于2017年在在线阅读领域建立出了成熟有效的付费体系：免费章节阅读+单点付费+会员模式+打赏模式。之后的音乐及直播行业付费体系则与在线阅读趋同。

如今免费模式的“复辟”，无非就是瞄准两个群体进行下沉：

1．付费率低的用户，过去主要使用盗版及免费服务；

2．互联网及移动设备覆盖率提升，四五线低消费群体，及中老年用户群都具有很大潜力。

那么免费模式对于阅文及整个行业来说最终落脚的还是：流量和变现两个方面。

先看流量方面，市场上有一种说法：”免费阅读打法就是低价策略获取流量，再用流量吸引作家和内容“。而众所周知，2019年上半年，阅文与腾讯开展合作，在手机QQ 及QQ浏览器 App中推出了免费阅读频道，并且发布了自有免费阅读App飞读。

背靠腾讯，阅文免费阅读产品的渠道和引流优势可见一斑。根据QuestMobile7月发布的《2019中国移动(64,-0.30,-0.47%)互联网半年大报告》显示，飞读小说作为“2019年Q2 中国移动互联网增长黑马案例”被收录，从4月到5月，飞读小说完成了从0到近250万日活用户规模的增长。

由此可见，如果要重回”免费“的赛道上，阅文的流量优势依然是明显的。在阅文参与竞争后，在线阅读竞争的关键无疑又回到了内容上。而优质内容背后是作者，优秀的作者离不开付费生态的培育，这其实与过去相比“换汤不换药”。

根据2019年中报数据显示，阅文平台上有780万位作家，作品总数达到1，170万部。其中包括来自阅文自有平台的1，110万部原创文学作品、来自第三方在线平台的38万部作品以及23万部电子书。二零一九年上半年，平台新增字数大约200亿。根据二零一九年六月的百度小说风云榜，排名前20部的网络文学作品中，有17部出自阅文平台。

阅文通过内容生态建立的护城河，其他竞争者难以撼动的。从活跃用户上看，受到免费阅读服务营销，付费用户数量有所下降，同时，由于免费阅读服务在今年上线，预计对活跃用户的提升会在今年下半年及明年有显著提升。

看完流量，再看变现方面。目前“免费阅读+广告”的变现模式正遭到质疑。目前互联网企业的广告业务大致模式有三种：展示广告、点击广告、转化率广告。

而现有的免费阅读APP，主要模为：展示广告+点击广告。但是由于文字阅读广告难以与视频结合，因此在线阅读的广告效率无疑是较低的。近年，游戏业务也在大力发展休闲游戏+广告业务，但是最优的模式依然是短视频+广告。

因此，广告对在线阅读用户体验的消磨更大。以趣头条的米读为例，整个APP上下几乎所有潜在的广告位已充分使用，而在章节里每翻两页都能看到一条广告，而且占着一整页。

同时，广告模式同样无法反馈到作家身上，无法激励优质内容的产生。可见，未来免费阅读大概率会回归到“免费+付费”模式上：免费吸引用户，通过优质内容为核心进行变现。

对于付费模式，其主要成本便是内容成本，即与作者的分成。

我们可以看到，阅文集团近年的毛利率不断提升，而在2019年之前，公司在线阅读的业务收入占比达到70-80%。而2019年以来，因为收购了新丽传媒，版权运营业务的收入占比快速提高，在线业阅读务收入占比下降到55.9%。但是下图可见，在线阅读业务的毛利率是超过版权运营的，而且仍在提高，截至2019年中期在线阅读业务的毛利率为57.7%。

这是规模效应及集中度带来的影响。其实在线阅读平台与作者、内容平台与KOL、直播平台与主播，之间关系的发展路径是趋同的：发展初期，自有强流量优势的内容制作者具有较高定价能力。但随着洗牌结束，集中度提升，平台品牌和定价权则更高。

这也意味着阅文具备更高的变现效率和毛利率，而在线阅读业务将源源不断为公司形成稳定现金流，是公司估值的支撑点。

入局免费阅读市场对于阅文来说，不只是出于防守策略，同时也是进攻。从集团整体发展来看，在用户群体范围扩大后，也能通过多种手段将免费用户引导到付费上，进而让平台的付费用户继续增长。

目前，市场保守估计阅文集团在线阅读业务未来3年收入0%增长（若免费阅读业务效果理想，且带来付费转化则重回增长），但是公司拥有：

1．内容生态上难以动摇的“护城河”；

2．不断提升的变现效率和盈利能力，接近60%的毛利率。因此，该业务长期给予30倍PE较为合理，若重回增长则能够给予35以上PE估值。

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内容价值被低估，IP运营打开成长空间

我们从阅文2019年中期的营收可以看到，公司版权运营业务占比已经超过4成，已经开始对公司的估值产生影响。而市场也普遍认为，版权运营业务的发展决定了公司未来投资价值的提升空间，那么下面再来看看阅文的版权运营业务。

版权运营收入在公司营收中比重大幅增长，一方面收购新丽传媒100%股权，本会计期间贡献了6.64亿元；另一方面，撇除新丽传媒并表影响，公司版权运营收入仍然增长了75.5%。

先看，目前市场较为关注的新丽传媒的情况。其中市场主要的分歧点在于：“限古令”政策影响下及主演的原因，新丽传媒部分作品未能如期上市，2019年中期业绩不及预期。同时，传媒业务的不确定性是否会对估值造成影响。

收购时，新丽传媒估值为31倍PE，而阅文集团以80港元每股股份交易，PE超过100倍，阅文同样以较高估值进行对付。收购后至今，阅文整体估值下降50%，目前阅文集团整体PE估值约为30倍。可见，收购对阅文估值的影响已逐渐被市场消化。

长期而言，收购新丽传媒对阅文而言是至关重要的一点，同样改变了公司商业模式。

上文提到，阅文在线阅读的业务的核心护城河源自于其内容生态。但是过去阅文生态的短板便出现在IP的影视制作上。过去几年，仍有部分头部作家从阅文集团出走，其中，唐家三少便进入爱奇艺文学。而爱奇艺文学旗下还有南派三叔等知名作家，其核心竞争力便是影视自制能力。

对于头部作家而言，影视作品的开发无疑是极具吸引力的，而阅文收购新丽传媒后正好在内容生态上补上这一环。

这也推动了阅文产生新的商业模式，就是从“连接”过度到“赋能”。阅文形成以优质IP内容为核心形成MCN化运营，帮助内容生产者形成培养起自己粉丝和影响力的能力，还将投入千万级的内容成本吸引和培养网文KOL。因此，收购新丽传媒与阅文业务发展是高度契合的，有利于公司长期优势的巩固。

更为重要的是：如果过去，公司通过内容生态积累的大量隐含价值高的内容，但处于“沉睡”，那么如今这些内容价值才真正“苏醒”。在打通产业链条后，公司原本内容生态中内容全程的价值得益释放，这对公司的业绩和估值提升无疑是关键。

下面通过剔除撇除新丽传媒并表影响的版权运营业务可以明显看出这一点。而这一部分的业务的成长性可能被市场低估。

除了影视业务的投入，对于版权运营可以开发的领域还有很多，如动漫、游戏、周边等等。

以游戏为例，伽马数据的统计表明，端游IP和网络文学IP是游戏产业中的两大重要区域。而网络文学IP改编游戏市场总流水中，阅文作品占75%；IP改编游戏的头部作品中，阅文作品占比近六成；IP改编十部流水最高的游戏作品中，阅文作品占比60%。从MMO回合制、卡牌和模拟类等主流品类的TOP10来看，阅文内容改编占比80%，甚至达到100%。

去年8月，阅文首款定制开发并自主发行的手游《新斗罗大陆》发布并获得初步成功。2019年以来，版号限制加速放松，在游戏上的业务空间被打开后，阅文IP游戏业务或迎来爆发。

对于阅文的IP业务，最为重要的是能为公司在未来行业发展中奠定一席重要地位。众所周知，国内两大互联网巨头，阿里优势在整合实体消费领域，而腾讯在于整合精神消费领域。但是随着互联网下半场的到来，腾讯系松散的联盟结构越来越不够用。因此，加强各个企业的合作是必然趋势。

为此，腾讯提出了“新文创”，其中IP便成为了连接腾讯”文娱“帝国各个伙伴的关键。可预见的，未来腾讯系越来越多公司将于阅文形成紧密合作，这部分业务的成长性十分高。

市场预计，版权运营业务收入未来3年年复合增速预计超过50%，除新丽传媒业务外，这部分业务长期PE估值有望达到40倍，而考虑影视业务短期的影响，目前30倍PE已经完全隐含了未来的不利预期。

进一步分析，结合在线阅读和版权运营业务两块业务得估值来看，在线阅读长期PE估值为30倍，而版权运营业务未来有望达到40倍。经预计，阅文全年预期净利率为13%；在线业务2019预期收入38亿元，净利润4.9亿元；版权运营中，新丽悲观预期净利润1.5亿元，其他版权运营业务增速保持70%，全年收入达到17亿元，版权运营业务总净利润3.7亿元。

最终，阅文2019年全年测算总净利润8.6亿元，30倍PE估值，对应市值258亿元，即286亿港元。

截至2019年9月27日，公司市值为276亿港元，整体估值PE（TTM）为30倍，因此估值已到达底部，且对版权运营业务存在低估，长期具备增长潜力。若版权运营业务估值释放，提升至40倍，公司2019年预期市值为295亿元，即327亿港元。

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结语

投资着眼于未来。对于阅文，短期的业绩不利因素无法动摇阅文集团的显著的长期优势，这些优势包括了：内容生态巩固其在线阅读行业的“龙头”地位；在集中度提升的趋势下，公司定价权提高带来的盈利能力提升；版权运营业务中，多业态发带来的成长具有较高的确定性和想象空间。

综合来看，公司最近一系列的回购动作无不预示着一个结论：阅文有望迎来重估机会且交易性时点临近。